【国盛证券】固定收益点评：基于2025年城投半年报的分析-一揽子化债近周年，城投有哪些变化？-251016（15页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 一揽子化债近一揽子化债近周周年，城投有哪些变化？年，城投有哪些变化？基于基于 2025 年城投半年年城投半年报的分析报的分析 2024 年 11 月十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过，增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，加上自 2024 年开始的连续五年每年 8000 亿新增地方政府专项债，直接增加地方化债资源 10 万亿元。近期城投半年报数据陆续公布，已经公开财报数据的城投平台共 3175 家，我们通过对 2025 半年报负债端和资产端的讨论，

2、分析今年城投资负两端的主要特征。从负债端来看，城投债务继续受限，化债成果延续从负债端来看，城投债务继续受限，化债成果延续：特征一：特征一：有息负债增速略有上升，但相较往年增速仍较低。有息负债增速略有上升，但相较往年增速仍较低。2025 年 6 月底城投有息负债规模从 2024 年底的 64.88 万亿元增长至 67.82 万亿元，增长 4.5%，较 2024 年增速 3.4%均略有上升。2024H1 和 2024 年末相较 2023 年末，城投有息债务增速分别为 3.1%、3.4%，预计城投新增融资主要体现在上半年。虽然 2025H1 略有回升，但考虑到当前化债力度较大、新增融资依旧偏紧，预计

3、全年增速仍处在相对较低水平。分区域看，2025 年上半年相较 2024年末，重点地区债务同比增长 1.44%，而非重点地区同比增长 5.17%。特征二：债务结构优化，银行贷款占比继续提升，非标和债券占比压降特征二：债务结构优化，银行贷款占比继续提升，非标和债券占比压降。2025 年 6 月末，城投有息债务中，银行贷款占总比56.59%，债券占比为 24.19%，非标的占比为 19.22%，较上一年底分别提高 2.41 个百分点、降低 1.28 个百分点、降低 1.13 个百分点，在“一揽子化债方案”下，城投债券和非标融资均受限，相应新增融资主要向银行贷款转移，城投银行贷款占比从 2021 年以

4、来持续上升。特征三：特征三：城投有息债务中短期债务占比下降，期限结构边际优化城投有息债务中短期债务占比下降，期限结构边际优化。2025 年上半年各地城投短期有息债务为 14.05 万亿元，短债占比从 2024 年的 28.37%降至 2025H1 的 26.87%，打破自 2016 年以来的上升趋势，期限结构整体拉长。分地区来看，2025 年上半年黑龙江、青海的短期债务占比上升，而河北、新疆、宁夏明显下降。特征四：融资成本持续走低，部分重点地区融资成本下降更为明显。特征四：融资成本持续走低，部分重点地区融资成本下降更为明显。以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融

5、资成本，2020 年以来城投平台的平均融资成本持续走低，2025 年上半年的平均年化融资成本继续压降，年化平均融资成本为4.45%左右，相比 2024 年降了 49bp。分地区来看，重点地区融资成本下滑更为明显，天津下降幅度最大，达到 167bp，甘肃、云南、新疆、吉林的平均成本下降在 100bp 以上。资产端，化债背景下城投债务调整，城投资产规模和结构也出现变化资产端，化债背景下城投债务调整，城投资产规模和结构也出现变化。城投平台资产增速降低，资产集中度进一步提升。城投平台资产增速降低，资产集中度进一步提升。2025 年 6 月末城投平台的整体资产规模为 157.46 万亿元，相比 2024

6、 年增速为 2.96%，增速持续下降。其中资产规模 1000 亿元以上、500-1000 亿元、300-500 亿元、100-300 亿元和 100 亿元以下的城投平台资产相比于2024 年的增长率分别为 5.33%、2.48%、-0.97%，-2.83%和-13.54%，城投平台整合进程持续推进。2025 年 6 月末单个城投平台的平均资产规模达到了 497.51 亿元，相比 2024 年底增长 7.57%。货币资金增长，占比上升。货币资金增长，占比上升。2025 年 6 月末，城投平台整体货币资金为 8.71 万亿元，较 2024年末有所上升，同比增长 20.50%。从占比来看，2025