1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1010月月1515日日优于大市优于大市上美股份（上美股份（02145.HK02145.HK）主品牌筑基主品牌筑基+多赛道突破，国货龙头的扩圈潜力与成长远景多赛道突破，国货龙头的扩圈潜力与成长远景核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告港股港股港股港股证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若证券分析师：孙乔容若021-60933168021-S0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭证券分析师：柳旭0755-S0980522120001基础数据投资评级

2、优于大市(首次)合理估值104.50-120.90 港元收盘价94.20 港元总市值/流通市值37502/19439 百万港元52 周最高价/最低价104.22/28.68 港元近 3 个月日均成交额85.42 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告上美股份上美股份以主品牌以主品牌“韩束韩束”为核心为核心，构建覆盖护肤构建覆盖护肤、母婴母婴、洗护等多品类的洗护等多品类的品牌矩阵，品牌矩阵，并并通过平台化组织能力实现从大众到中高端市场的延伸。通过平台化组织能力实现从大众到中高端市场的延伸。公司2022 年经历短期调整后，2023 年通过聚焦抖音渠道以及套盒品类实现

3、业绩爆发，2024年营收达67.9 亿元（2022-2024年CAGR59%），归母净利润7.8亿元（2022-2024 年CAGR 130%）。分品牌看，韩束作为核心支柱，24 年收入占比82.3%；分渠道看，公司线上化转型迅速，2024 年线上占比已达90.5%。美妆美妆行业弱行业弱下强下强凸显凸显，平台化能力成破局核心平台化能力成破局核心。化妆品化妆品行业自疫情后进入平稳增长阶段，渠道红利萎缩的同时，新品牌仍层出不穷，导致行业竞争持续激烈，单一产品的增长生命周期持续缩短。在此背景下，平台化运营能力成为美妆企业突破增长瓶颈的关键，通过搭建能够紧密围绕消费者需求为核心的组织架构，灵活应对市场

4、变化，并逐步构建多品牌/品类持续迭代的业务矩阵。曾经的上海家化、珀莱雅，以及当前的上美，均是通过搭建了这样一套平台化体系，实现了穿越行业波动周期的可持续增长。主品牌全品类扩容主品牌全品类扩容+多品牌精定位多品牌精定位。目前公司已在渠道、研发、营销等方面实现了可复用的底层能力，从而形成多品类和多品牌的平台化发展态势。其中主品牌韩束从红蛮腰套盒（2023 年8 个月蝉联抖音美妆榜首）切入，并自去年推出X 肽面霜实现大单品突破，同时向洗护（控油洗发水抖音爆款榜TOP1）、男士（2025H1核心精华抖音销量TOP1）、彩妆（红运系列）扩容品类。同时多品牌精耕细分赛道：一页（中高端母婴，24 年营收3.

5、76亿元，618 平台增速超100%）、极方（防脱洗护，25 年7 月自播GMV超1000万元）、聚光白（院线级PDRN成分，25 年8 月GMV破5000 万元）、安敏优（敏感肌，25年8 月GMV1700万元），共同构建了公司多品牌增长曲线。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：整体来看，公司作为国货美妆龙头，依托机制包容性、研发深入性与渠道多元性的底层能力，一方面通过主品牌韩束以套盒破圈、全品类扩容巩固业绩基本盘，另一方面借助多品牌精准切入中高端母婴、防脱洗护等细分赛道贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润11.07/13.88/17.02 亿元，EPS为2.78

6、/3.49/4.27 元/股。综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司目标价为 104.5-120.9 港元/股，对应 10 月 10日收盘价有11.7%-29.3%上行空间,给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，渠道单一风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入(百万元)4,1916,7938,52810,40612,239(+/-%)56.6%62.1%25.5%22.0%17.6%归母净利润(百万元)461781110713881702(+/-%)213.