1、CDMO景气度持续，CRO拐点可期CXO行业深度跟踪报告CDMO景气度持续，CRO拐点可期CXO行业深度跟踪报告本期内容提要:_SCXOummar整体y供需关系改善，市场景气度正在修复。需求侧：CXO行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2025年1-8月海外创新药融资金额达到226亿美元，同比下降约36%；我们认为，降息预期延后导致海外融资情况略有回落，随着美联储降息重启，海外融资情况有望修复。根据医药魔方统计，2025年1-8月国内创新药融资金额77.50亿美元，同比增长约89%，其中二级市场融资金额51.35亿美元，同比增长约304%；

2、我们认为，国内创新药融资已经开始触底回升，其中港股回暖和BD出海发挥重要作用。供给侧：2023年以来CXO行业开始进入收缩周期，随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如药明康德预计2025年资本开支达到70-80亿元，药明生物预计2025年资本开支约为53亿元，均同比2024年有显著提升，展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。和龙头公司相比，中小CXO公司将面临更大竞争压力，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，有望陆续逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续。2024年Q4以来CDMO龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1

3、）CDMO公司普遍海外收入占比较高，2024年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到2025年的报表层面，2025年上半年延续良好的订单趋势；2）CDMO商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC等新分子需求旺盛，CDMO龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现不断高增长，以药明康德的TIDES业务和药明合联的ADC业务最为典型。CRO：下游需求复苏在即，拐点可期。与CDMO龙头公司不同，CRO龙头公司业绩持续分化，部分公司

4、已经开始回暖，我们推测主要与自身业务特点或经营周期有关。从季度趋势来看，2025年Q2业绩整体处于改善过程中，尤其是从利润端来看，绝大多数公司已经实现扭亏为盈。尽管很多CRO公司业绩依然承压，但是订单作为前瞻指标已经先行改善，2025年上半年大部分CRO公司的订单情况同比2024年均有不同程度的增长。2025年以来实验用猴价格略有上涨，我们认为这或许预示着临床前CRO需求即将复苏，实验用猴属于紧缺资源，掌握实验用猴资源的CRO龙头公司值得重点关注。人工智能（AI）的应用，可以赋能新药研发各个环节，缩短研发周期，降低研发成本，提升研发效率，国内CRO龙头公司普遍已经布局mathsfAl+医药研发

5、。建议关注标的：参考iFind一致预期，目前大部分CXO龙头公司PS估值处于5-10倍区间，PE估值处于20-50倍区间，综合主营业务特点、公司经营趋势、估值合理性等多重考虑，我们筛选出其中有代表性的10家公司，建议重点关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、普洛药业、皓元医药、阳光诺和、普蕊斯等。行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。1、CXO细分赛道和供需关系分析1.1CXO细分赛道全景图分析医药合同外包服务行业包括医药研发外包（CRO）和医药研发生产外包（CDMO）两大赛道。其中：CRO服务于从早期药物发现到新药注册申报的整个研发流程，根据阶段不同可以分为药物发现

6、CRO、临床前CRO、临床CRO等不同环节，服务范围包括但不限于药物发现、药理药效、药动药代、安评毒理、生物分析、临床试验监测、临床现场管理（SMO）、数据统计等内容；CDMO服务于研发阶段和商业化阶段的药品研发生产流程，根据项目类型不同，可以分为小分子CDMO和大分子CDMO两大方向，近年还衍生出CGT、ADC、多肽、寡核苷酸等新分子方向。(divcenter)图1：医药研发外包（CRO）示意图(/divcenter)CRO市场景气度：根据弗若斯特沙利文，2023年全球CRO市场规模为821.1亿美元，预计2023-2026年市场规模将以9.0%的年复合增速提升至1,064.5亿美元，202