1、中美宏观经济与大类资产配置中美宏观经济与大类资产配置2025年9月1核心观点核心观点来源:招银国际环球市场美国美国经济短期滞胀：经济短期滞胀：房地产滞胀，消费增速放缓，通胀反弹，企业盈利增速下降。政策宽松：政策宽松：美联储9-12月降息两次，明年降息两次，政策利率最终降至3.25%-3.5%；白宫对美联储控制可能加剧通胀预期不稳，削弱美元低位；财政赤字率小幅下降。大类资产配置：大类资产配置：超配大宗商品，标配股票与现金，低配债券，看空美元，看多欧元、英镑与新兴市场货币。股市进入牛市后期，短期看好医疗、必选消费、通讯服务、材料、工业等板块。美国股指牛长熊短，不断创新高，适合长期定投。中国中国经济

2、弱复苏：经济弱复苏：房地产筑底，家庭消费改善，通缩见底，企业盈利止跌。政策宽松政策宽松：货币流动性延续宽松，4Q再次降息10个基点，利率降至低位；财政政策保持扩张；反内卷与去产能政策启动。大类资产配置：大类资产配置：超配股票，标配大宗商品和债券，低配现金，人民币温和升值。股市进入牛市第二阶段，板块轮动。短期看好AI硬件与应用、互联网、医疗、化工、机械设备、必选消费等。中国股指牛短熊长，仅少部分股票牛长熊短，长期投资重选股，短期投资重择时。XVVZtMmPyQmPrQuNtNvMpQ8OaO6MmOmMtRqNeRnNwPeRoPrO6MrRvMNZmRrMxNmOmP美国3经济增速放缓经济增速

3、放缓预计美国GDP同比增速从去年2.8%降至今年2%降至第三季度1.7%和第四季度1.2%，全年GDP增速从2024年2.8%降至2025年1.7%，2026年回升至1.8%。美国GDP增速美国GDP增速来源:Wind，招银国际环球市场(8)(6)(4)(2)02462005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026GDP潜在增速GDP实际增速同比(%,2021/2022年为2/3年平均)4通胀可能短期反弹通胀可能短期反弹因汽油、进口占比较大商品和依赖移民劳工的行业价格

4、上涨，未来数月通胀可能反弹。预计PCE通胀从2Q的2.4%升至3Q的2.8%和4Q的2.9%，2026年降至2.4%。美国PCE通胀美国PCE通胀来源:Bloomberg，招银国际环球市场(3)0369122019202020212022202320242025PCE通胀核心PCE通胀商品通胀房租通胀不含能源和住房的服务通胀(%)5中低收入家庭财务压力增加中低收入家庭财务压力增加消费贷款拖欠率升至历史高位，消费贷款增速见底回升。美国消费贷款拖欠率与消费贷款增速美国消费贷款拖欠率与消费贷款增速来源:Bloomberg，招银国际环球市场(5)0510151234519992000200120022

5、0032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025(%)(%)消费贷款拖欠率(左轴)消费贷款同比增速(右轴)6房地产延续滞涨房地产延续滞涨房价暴涨与利率高企之后，住房购买力与销量降至历史低位。大量房主被冻结在低利率房贷中不愿换房，住房库存也在低位。剧烈加息后，房价涨幅趋缓，但尚未显著下跌。降息将同时刺激住房需求与供应，房价涨幅可能进一步收窄。成屋销量、库存与价格成屋销量、库存与价格来源:Bloomberg，招银国际环球市场050100150200250300350

6、400450500012345678200220042006200820102012201420162018202020222024销量(左轴)库存(左轴)中位售价(右轴)(千美元)(百万套)7白宫政策框架白宫政策框架来源:招银国际环球市场制造业强大自主制造业强大自主高关税(分层关税体系)低税率(本土制造税收优惠)促投资(贸易协议附加条件)低赤字(政府减支减税)低通胀(低油价、扩大住房供应)低利率(国债收益率比政策利率更重要)8分层关税体系分层关税体系来源:招银国际环球市场中国：50%-55%其他：30%-40%日、韩、欧盟等：20%-30%英、澳、新加坡等：10%加墨：10%-20%美国中国