1、权益市场变化由谁主导分 析 师：.段超（S0190516070004）于长馨（S0190525010003）证券研究报告报告日期：2025年9月5日|中国宏观0 投资要点 1近几个月权益市场行情可能仍是机构主导居民资金流动变化：2022年以来先流入存款，2023年以来逐渐转向消费和理财。资金循环模式变化之下，2024年、2025年H1，类固收资产跑赢成长；2025年6月以来格局反转。存款端的变化：二季度以来非银存款延续高增，7月居民存款非银存款更加明显，可能是居民存款流入股市，证券公司客户保证金超季节性高增。但从涨幅较高的创业板指资金流入来看，本轮上涨可能并非散户主导，而是机构先动。8月，机构

2、、大户流入额已经超过2024年10月表现，两融余额也创新高；而散户与彼时基本接近。牛市未已：后续潜在资金险资投资股票比例仍有上行空间。保险投资股票占比仍在10%以下，投资股票+基金占比在13%左右，仍有上行空间。居民也仍可能通过购买基金或直接入市。本轮新发基金规模接近24Q4高点一半，仍不算高；而前文显示居民资金运用当中25H1直接投资股票比例也不到2%，居民存款仍是潜在增量资金。居民资金投资股票增速与股指增速走势较为一致，后续如果希望居民资金持续入市，可能需要市场形成小幅波动上涨预期，而非快牛预期。风险提示：未更新数据使用其他数据拟合而产生的技术性误差；国内经济政策超预期变化，全球地缘政治冲

3、突KEY POINTSKEY POINTS 近几个月市场行情可能仍是机构主导2 居民资金流动变化：2022年以来先流入存款，2023年以来逐渐转向消费和理财3数据来源：CEIC，iFind，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%989900010203040506070809101112131415161718192021222324中国住户部门，中国住户部门，资金运用结构资金运用结构消费住宅销售存款现金保险准备金理财等其他股票+债券+基金2001-2008年：居民收入扩张较快，年：居民收入扩张较快，消费占收入比重下降，存款、

4、买房消费占收入比重下降，存款、买房增加增加2009-2017年：居民资金运用中住年：居民资金运用中住宅销售、其他（可能主要是理财）宅销售、其他（可能主要是理财）占比上升，存款占比压缩占比上升，存款占比压缩2018-2021年：年：理财压缩，住理财压缩，住宅销售继续压宅销售继续压缩存款和消费缩存款和消费2022年：房年：房存存款款2023年：房年：房+存款存款消费消费2024年：年：房房+存款存款理财理财我们曾在 20240111-居民存款增加的资产配置启示经济转型研究系列提到，2000年以来中国居民部门的资金运用，整体而言经历了四个阶段：1）2001-2008年，居民收入扩张较快，消费占收入比

5、重下降，存款、买房增加；2）2009-2017年，居民资金运用中住宅销售、其他（可能主要是理财）占比上升，存款占比压缩；3）2018-2021年，理财监管下被压缩，但居民买房继续压缩存款和消费；4）2022年以来，居民购房资金占比下降，住户部门资金运用中的存款比例明显扩张。而2022年以来细拆来看：2022年居民资金先从住房流向存款；2023年住房、存款压缩，居民消费占比提升；2024年住房、存款压缩，居民转向理财。57.1%58.5%9.1%8.3%21.5%23.1%0.8%0.7%5.9%5.8%3.8%1.4%1.9%2.3%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%

6、100%24H125H1中国住户部门，中国住户部门，资金运用结构资金运用结构消费住宅销售存款现金保险准备金理财等其他股票+债券+基金 资金循环模式变化之下，2024年、2025年H1，类固收资产跑赢成长；2025年6月以来格局反转4数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理00.511.522.519/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01类固收资产相对表现，类固收资产相对表现，20232023年年1212月月=100=100港股通央企红利/创业板指30年国债/创业板指全社会资金循环模式的变化或将驱动无风险利率下行，类固收资产中期面临资产荒。2024年、2025