【海通国际】亏损收窄趋势明确，新车聚焦高毛利SUV，Q4盈利挑战依旧-250904（12页）.pdf

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 4 Sep 2025 蔚来蔚来 NIO I

2、nc.(9866 HK)亏损收窄趋势明确，新车聚焦高毛利 SUV，Q4 盈利挑战依旧 Losses Narrow,Pivot to High-Margin SUVs,Q4 Profitability Uncertain Table_Info 下调至中性下调至中性Downgrade to NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 HK$48.24 目标价 HK$50.62 HTI ESG 4.7-1.1-3.0 E-S-G:0-5,(Please refer to the Appendix for ESG comments)市值 HK$93.90bn/US$12.04bn 日交易额(3

3、个月均值)US$43.33mn 发行股票数目 1,946mn 自由流通股(%)73%1 年股价最高最低值 HK$59.15-HK$24.50 注：现价 HK$48.24 为 2025 年 09 月 04 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 27.6%75.4%51.5%绝对值（美元）28.4%76.4%51.4%相对 MSCI China 21.1%62.7%1.4%Table_Profit Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 65,732 84,399 111,354 121,857 Reven

4、ue(+/-)18%28%32%9%Net profit-22,658-15,229-11,680-7,966 Net profit(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.Diluted EPS(Rmb)-10.82-6.82-5.23-3.57 GPM 9.9%11.6%13.9%16.0%ROE-379.7%-2062.6%-287.8%-130.7%P/E n.m.n.m.n.m.n.m.资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)营收增长降本奏效，营收增长降本奏效，净亏损净亏损持续持续收窄。收窄。公司 2Q25 实

5、现营收 190.1 亿元，同比+9%，环比+57.9%；其中汽车销售收入 161.4 亿元，同比+2.9%，环比+62.3%。Q2 汽车交付 7.21 万辆，同比增长 25.6%，环比增长 71.2%，创二季度新高。Q2 毛利率 10%，同比+0.3pcts，环比+2.4pcts；汽车毛利率 10.3%，同比-1.9 pcts，环比基本持平，主要由于产品组合变化导致 ASP 下降。研发费用 30.1 亿元，同比-6.6%，环比-5.5%；SG&A费用39.6亿元，同比+5.5%，环比-9.9%。Non-GAAP 归母净亏损 41.3 亿元，同比收窄 9%，环比收窄 34.3%。Q3 指引乐观指

6、引乐观，Q4 盈利难度仍艰巨盈利难度仍艰巨。公司预计 Q3 营收 218.1228.8亿元，同比+17%至+23%；交付 87,00091,000 辆，同比+41%至+47%；78 月已交付 5.2 万辆，9 月预计 3.53.8 万辆，完成指引下限难度不大。Q4 公司提出月交付目标 5 万辆，其中乐道 L90 产能10 月 1.5 万台，ES8 产能 10 月 1 万、12 月 1.5 万；三品牌月均交付目标 5.6 万台，蔚来 2.5 万、乐道 2.5 万、firefly 6000。Q4 乐道L90 和全新 ES8 实现完整季度交付，毛利率目标 20%；整车毛利率目标 16%17%，实现盈