拼多多：迈向盈利改善新阶段由规模扩张转向差异化竞争-220805（21页）.pdf

1、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/21 拼多多拼多多（PDD.NASDAQ）2022年 08月 05日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/8/5 当前股价(美元)51.26 一年最高最低(美元)109.79/23.21 总市值(亿美元)648.12 流通市值(亿美元)648.12 总股本(亿股)50.58 流通股本(亿股)50.58 近 3个月换手率(%)62.41 股价走势图股价走势图 数据来源：Bloomberg 迈向盈利改善新阶段，由规模迈向盈利改善新阶段，由规模扩张扩张转向差异化竞争转向差异化竞争 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析

2、师）吴柳燕（分析师）肖杰（联系人）肖杰（联系人） 证书编号：S0790521110001 证书编号：S0790122030028 用户用户优势稳固优势稳固，公司步入盈利改善阶段，公司步入盈利改善阶段，给予“买入”评级给予“买入”评级 拼多多作为国内以用户计的第二大综合电商平台和最大的农产品交易平台，在用户数和消费频次两个维度展现出了较强的竞争力，短期内我们认为公司的核心能力结构不会出现明显变化，公司收入会步入平稳增长区间，预计 2022-2024年公司收入分别为 1117.1/1408.0/1726.4 亿元人民币，对应同比增速分别为19%/26%/23%。考虑到公司营销费用的效率优化、低价生

3、态日趋成熟以及多多买菜的亏损进一步收窄，预计 2022-2024 年公司的 Non-GAAP 净利润分别为195.2/263.3/359.5 亿元人民币，对应同比增速分别为 41%/35%/37%，对应EPADS 分别为 13.52/17.71/23.48 元。公司最新股价 51.26 美元（截至 2022 年 8月 5 日）对应 2022/2023/2024 年 25.6/19.5/14.7 倍 PE，考虑到公司的用户体量规模以及多多买菜在社区团购赛道优势的逐渐确立，看好公司后续盈利能力提升的机会，首次覆盖给予“买入”评级。短期成长仍依赖高营销短期成长仍依赖高营销投入投入，静候，静候差异化定

4、位下收入和利润差异化定位下收入和利润实现实现突破突破 长期来看，我们看好公司在农产品领域持续投入带来的差异化优势，进而减少GMV 增长对补贴的依赖，帮助公司从生产效率端打开盈利空间；短期来看，我们认为：（1）公司公司零售型收入占比零售型收入占比会会继续提升继续提升：受 GMV 增速放缓和货币化率提升空间有限的影响，预计公司的平台型业务收入增速会有所放缓，但在农业供给端的高投入有利于多多买菜 GMV 占比的继续扩大，使得公司的零售型收入占比进一步提升；（2）营销营销效率效率优化优化驱动驱动公司公司利润利润继续继续改善改善：营销费用是公司的主要支出，短期公司依然需要较高的营销支出来维持平台对用户和

5、商家的吸引力，但通过聚焦补贴、减少品宣投放等策略，预计公司的营销效率仍有进一步的优化空间。风险提示风险提示:宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；品牌化上行不及预期；用户增长不及预期；海外政策变化风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)59,492 93,950 111,710 140,797 172,642 YOY(%)97.4 57.9 18.9 26.0 22.6 经调整净利润(百万元)-2,965 13,830 19,521 26,329 35,953 YOY(%)-32.8-566.4 41.2

6、 34.9 36.6 毛利率(%)67.6 66.2 72.1 72.0 72.0 净利率(%)-5.0 14.7 17.5 18.7 20.8 ROE(%)-11.9 10.3 15.2 17.0 18.9 EPADS(摊薄/元)-2.4 10.0 13.5 17.7 23.5 P/E(倍)-144.8 34.6 25.6 19.5 14.7 P/B(倍)7.1 5.7 5.2 4.0 3.1 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 (备注:2022年 8月 5日汇率 美元:人民币=6.7461)-80%-60%-40%-20%0%20%40%2021-082021-122022-04