电力行业策略：预期寻底新机当立-250829（49页）.pdf

1、证券研究报告|行业策略 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 电力电力 预期寻底，新机当立预期寻底，新机当立 进入“十四五”收官之年，电力领域发生诸多变化，电改纵深推进步入深水区，市进入“十四五”收官之年，电力领域发生诸多变化，电改纵深推进步入深水区，市场对于电力板块有诸多担忧：场对于电力板块有诸多担忧：2025 年上半年整体用电需求偏弱，不及年初预期，年上半年整体用电需求偏弱，不及年初预期，是否会从“缺电”走向“电力过剩”？是否会从“缺电”走向“电力过剩”？今今年煤价下跌反而加剧了市场对于电价下年煤价下跌反而加剧了市场对于电价下行的担忧行的担忧，电价下跌

2、是否“无底洞”，电价下跌是否“无底洞”？新能源装机持续高增，消纳问题如何解决？新能源装机持续高增，消纳问题如何解决？是否会加剧绿电恶性竞争，压缩收益空间？我们将在本文探讨，如何在当前电量是否会加剧绿电恶性竞争，压缩收益空间？我们将在本文探讨，如何在当前电量承压、整体电价预期下行承压、整体电价预期下行等悲观预期等悲观预期下寻找合理的假设和变革中的新机。下寻找合理的假设和变革中的新机。行情回顾行情回顾：板块整体小幅下跌，盈利仍稳健板块整体小幅下跌，盈利仍稳健向上向上。2025 年上半年，公用事业(SW)板块下跌 1.20%，位列全行业第 24 名，跑输沪深 300 指数 1.23pcts。其中，火

3、电板块行情演绎脉络明晰，上半年受益于煤价超预期下行，成本端降幅大于营收端降幅实现整体盈利正增；水电板块超额收益领先其他子板块，二季度海外风险持续影响市场情绪的背景下防御优势尽显；核电板块成长加速，前沿技术持续突破推动行业价值重估；“136”号文推动新能源全面入市，上半年装机发电均高增，绿电直连、绿证等政策频发，新能源盈利模式逐步清晰。二产疲软拖累上半年用电量，预计全年用电增速二产疲软拖累上半年用电量，预计全年用电增速 5%。2025 年 1-6 月，全社会用电量累计 48418 亿千瓦时，同比增长 3.7%，增速较历史相对较低，电力消费弹性系数显著下滑。一、三产业用电需求具备韧性，1-6 月第

4、二产业用电量 31485 亿千瓦时，同比增长 2.4%，需求增长疲软影响整体用电增速。二产用电增量主要由化学原料和化学制品制造、石油煤炭及其燃料加工业以及其他制造业贡献，而非金属矿物制造业、纺织业以及橡胶和塑料制品业拖累二产用电增量。火电：煤电价同降，优选绩优与困境反转概念。火电：煤电价同降，优选绩优与困境反转概念。年初以来煤价大幅走低，全年仍有下探压力，火电业绩展望乐观。2025 年1-6 月火电发电量同比-2.4%，发电占比继续收缩至 64.8%；各省代理电价、长协电价普遍下跌，预计下半年量价均继续承压。推荐关注两条投资主线：（推荐关注两条投资主线：（1）电价）电价预期稳定的预期稳定的绩优

5、公司。绩优公司。由于当前现货煤价与长协价倒挂，长协煤比例相对较低的企业后续燃料成本更有优势。量价角度，北方区域整体火电发电波动较低，电价跌幅偏小，业绩预计相对稳定。（2）电价）电价有望有望触底反弹的触底反弹的华南华南区域。区域。一方面，下半年新能源或继续冲击火电电价，广东新能源装机占比排名靠后，电价受影响程度相对较小；另一方面广东中长期交易电价底部已现，广东省煤电度电补偿约 2025 厘/千瓦时，后续容量电价预期进一步提升，助力火电企业盈利稳定性。绿电：政策底已现，左侧布局。绿电：政策底已现，左侧布局。“136 号文”全面推进新能源入市交易，上半年装机快增后下半年消纳问题进一步加剧，预计冲击市

6、场整体电价。绿电直连、绿证政策推进，持续催化企业绿能用电，新能源盈利模式有望逐步清晰。优选低基数下来优选低基数下来风有望好转，同时电价更稳定的风电运营商，同时关注低估值高股息的港股绿电风有望好转，同时电价更稳定的风电运营商，同时关注低估值高股息的港股绿电运营商。运营商。水电：红利优势突出，盈利能力仍有提升空间。水电：红利优势突出，盈利能力仍有提升空间。短期来水有望高增，长江上游蓄水高位，全流域预计发电稳健。水电企业经营稳定分红意愿较高，低利率下息差持续提升，叠加当前基金显著低配，后续增量配置空间较大。盈利方面，利率走低带动水电企业利息支出持续下降，三峡电站机组陆续折旧到期，水电龙头折旧与财务成