资产配置市场分析系列之三：柳暗花明亚洲金融危机后韩国为何走出股债双牛？-220729（33页）.pdf

1、配置研究报告配置研究报告柳暗花明：亚洲金融危机后，韩国为何走出股债双牛？2022年07月28日资产配置市场分析系列之三姓名：刘扬（研究助理）邮箱：电话：021-38677826证书编号：S0880121030003姓名：王鹤（分析师）邮箱：电话：010-83939833证书编号：S0880521060002 2请参阅附注免责声明主动配置专题报告摘要摘要01韩国金融危机与影响机制梳理复盘韩国金融危机与影响机制梳理复盘（1）1997-98年，行业同涨同跌特征更加明显；（2）相对韩国综指的行业超额回报表现：前期成长、材料占优，中后期电信、必选消费占优，能源与TMT持续有超额回报；金融危机化解后，金融

2、和工业等遭受重创的行业走出困境反转逻辑。02配置视角：韩国大类资产的柳暗花明配置视角：韩国大类资产的柳暗花明深蹲起跳，亚洲金融风暴加速韩美之间的金融周期错位；周期错位后的牵引力下，韩国权益在全球后周期阶段仍旧表现突出。03对当前国内大类资产风格判断的借鉴对当前国内大类资产风格判断的借鉴1998年韩国走出独立行情，股债双牛。2010-2024年全球后周期：2022年中国开始走出独立行情。参考韩国经验和本轮特征，持续时间或不短于1年；权益风格方面，一是国家具备相对竞争力赛道，二是能源相关，三是注重基本面确认后的困境反转逻辑。04风险提示风险提示疫情反复；宏观政策不及预期；海外市场波动加剧；地缘政治

3、冲突；量化模型存在失效风险。301韩国金融危机与影响机制梳理复盘韩国金融危机与影响机制梳理复盘 4/4/01234567外债/外储外债/GDP0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345678910外债/外储外债/GDP，右轴 高经济增速与外债叠加：高经济增速与外债叠加：泰国经济增速在1980年之后一直处于6%以上，通过利用外资扩大投资部门杠杆。固定汇率制改为浮动汇率制：固定汇率制改为浮动汇率制：自1990年以来经济增速逐渐从超10%回落至7%附近，在资本市场管制仍然较松的背景下，由于外储相对下降导致的压力，逐渐取消汇率锚定美元政策。可以看到，1994年以来泰国的

4、外债/外储占比从200%升至300%以上。美元计价下的外债压力对非美经济体形成乘数效应。美元计价下的外债压力对非美经济体形成乘数效应。当国际资本开始做空股市、汇市时，政府缺少抵御资金，国家资本结构相对健康的泰国也难以抵御，而杠杆更大的印尼在国际资金波及后对其经济增长的影响更加持久。011.1数据来源：Wind，OECD，国泰君安证券研究东南亚金融危机：汇率政策与国际资本叠加促成东南亚金融危机：汇率政策与国际资本叠加促成数据来源：Wind，FRED，World Bank，国泰君安证券研究印尼加杠杆与汇率引发的偿付危机下的去杠杆印尼加杠杆与汇率引发的偿付危机下的去杠杆泰国不合理加杠杆导致资本外流去

5、杠杆的痛苦泰国不合理加杠杆导致资本外流去杠杆的痛苦 5/5/0200040006000800010000120001400016000180000102030405060泰国:美元兑泰铢印尼:美元兑印尼卢比，右轴 权益方面：权益方面：泰国首当其冲，印尼受到拖累。由于美元升值，泰国权益不断调低盈利预期，泰股1996H2之后持续阴跌，最大回撤超80%；印尼权益市场则主要是在1997年四季度开始回撤，整体强于泰国。汇率方面：汇率方面：1997年7月，泰铢放弃盯住美元。随后泰铢先小幅，然后突然大幅贬值超1倍。宽幅波动持续一年以上。同时期，印尼汇率固定制被迫放弃，汇率贬值迅速7倍，并且在危机后二十年仍然

6、逐步贬值。总结：（总结：（1）金融体系混乱，离岸美元）金融体系混乱，离岸美元+裙带交易导致国内被动面临“经济过热裙带交易导致国内被动面临“经济过热+金融放水”的不利局面。金融放水”的不利局面。泰国面临外资权益做空，其后是汇率冲击，权益市场结构破坏更加严重；相反，印尼是遭受到离岸美元资金波及，主要通过汇率渠道，权益市场冲击相对较小。（2）深处美元世界的无奈。）深处美元世界的无奈。不可能三角长期有效，泰国保汇率失权益、印尼保权益失汇率011.2东南亚金融危机：权益与汇率表现东南亚金融危机：权益与汇率表现数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：指数标准化1994年=1泰国和印尼兑美元汇率大幅贬值泰国