【东方证券】25Q2点评：粉丝经济新玩法有望驱动SVIP进一步增长-250814（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。腾讯音乐-SW 01698.HK 公司研究|季报点评 25Q2 营收营收 84.4 亿亿元元(yoy+17.9%,qoq+14.8%)，Q2 毛利率 44.4%(yoy+2.4pp,qoq+0.3pp)，主要得益于在线音乐服务收入同比强劲增长，部分被社交娱乐服务和其他服务收入下降所抵消。25Q3 我们预期营收或达我们预期营收或达 82.6 亿元（亿元（yoy+17.7%，qoq-2.2%），），环比预期略下滑主要系 Q2 为电商广告旺季，前预测，前预测值

2、为值为 78.7 亿元，因在亿元，因在线音乐收入增长超预期上修线音乐收入增长超预期上修。Q2 销售费用 2.2 亿元，费率 2.6%(yoy-0.4pp,qoq-0.1pp)。Q2 管理费用 9.4 亿元，费率 11.1%(yoy-2.0pp,qoq-1.7pp)。Q2 归属股东净利润（IFRS）24.1 亿元(yoy+43.2%,qoq-43.9%)；Q2 经调整归属股东净利润（Non-IFRS）25.7 亿元(yoy+37.4%,qoq+21.2%)，主要系在线音乐高增带来。25Q3 我们预期我们预期 Non-IFRS 归母净利润或达归母净利润或达 23.5 亿亿 元元（yoy+29.7%

3、，-8.6%）。25Q2 在线音乐收入在线音乐收入 68.5 亿亿元元（yoy+26.4%,qoq+18.1%），主要得益于音乐订阅、广告、艺人周边、线下演出收入的增长。我们预期我们预期 25Q3 收入或达收入或达 67.5 亿元亿元（yoy+23.2%，qoq-1.5%）。）。Q2 在线音乐 MAU 5.53 亿(yoy-3.2%,qoq-0.4%)；Q2 MPU 1.24 亿(yoy+6.3%,qoq+1.2%)；ARPPU 11.7 元/月（yoy+9.3%，qoq+2.6%）。Q3 小卡、小卡、Bubble 等粉丝经济玩法预期驱动等粉丝经济玩法预期驱动 SVIP 占比提升，占比提升，远

4、期我远期我们展望更多内娱艺人逐渐加入驱动们展望更多内娱艺人逐渐加入驱动 SVIP 长线增长长线增长，我们预期我们预期 25Q3 公司公司 ARPPU或达或达 11.9 元元/月，月，MPU 或达或达 1.26 亿。亿。如后期喜马拉雅收购审批通过，如后期喜马拉雅收购审批通过，SVIP 会员数会员数有望进一步因有声内容库增量有望进一步因有声内容库增量而提升而提升。25Q2 社交娱乐收入社交娱乐收入 15.9 亿亿元元（yoy-8.5%,qoq+2.3%），同比减少主要系对直播互动功能进行了调整和更严格的合规程序所致。我们预期我们预期 25Q3 收入或达收入或达 15.1 亿元亿元（yoy-1.9%

5、，qoq-5.2%），同比下滑主要系公司合续缩紧叠加宏观因素导致。），同比下滑主要系公司合续缩紧叠加宏观因素导致。随着在线音乐付费用户、ARPPU 双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计 25-27 年归母净利润分别为 116/111/128 亿元(25-27 年原预测值为 104/101/112 亿元，因根据财报上调音乐会员付费率，社交娱乐收入、其他收益等调整盈利预测)。因 25 年有高额其他收益，我们参照可比公司，给予 26 年29倍 P/E，目标价112.8 港币(102.6 人民币)，维持“买入”评级。风险提示风险提示 抖音音乐平台上线带来的格局洗

6、牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)27,752 28,401 32,616 37,478 42,206 同比增长(%)-2.1%2.3%14.8%14.9%12.6%营业利润(百万元)4,777 7,349 9,825 12,020 14,168 同比增长(%)48.5%53.8%33.7%22.3%17.9%归属母公司净利润(百万元)4,920 6,644 11,552 11,084 12,823 同比增长(%)33.8%35.0%73.9%-4.0%15.7%每股收益（元）1.59 2.14 3.7