【德邦证券】美债札记·六：“大而美”之后，如何看美债需求？-250704（20页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观专题 2025 年 07 月 04 日 宏观专题宏观专题 证券分析师证券分析师 张浩张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱： 研究助理研究助理 戴琨戴琨 邮箱： 相关研究相关研究 1.美债收益率：框架及展望美债札记一，2024.11.21 2.如何跟踪美债四因子？美债札记二，2024.12.05 3.鹰派降息落地，美债走向何方？美债札记三，2024.12.20 4.高利率是否必然带来强美元？美债札记四，2025.01.20 5.“U”型美债收益率曲线的未来怎么看？美债札记五，2025.04.25 “大

2、而美”之后，如何看美债需求？“大而美”之后，如何看美债需求？美债札记六美债札记六 Table_Summary 投资要点：投资要点：美国会众议院通过“大而美法案”（OBBBA），面对美债供给压力和财政纪律缺位，未来美债由谁来买？又该怎么买？在本篇美债札记中，我们重点讨论美债的需求结构及其变化，以期更好理解美债的存量需求结构、海外持有分布、久期配置偏好以及市场的需求变化，并在最后更新我们近期对美债的观点。存量美债持有结构：存量美债持有结构：对于公众所持有的可流通美债，基于美联储季度发布的 Z.1 表中的存量表 L.210，我们可以进一步观察其需求结构：截至 25Q1，从政府作为债务方的角度来看，公

3、众持有的美债规模为 28.45 万亿（发行面值）；而从持有者/投资者的角度来看，作为一项资产，这部分可流通美债的市场价值为 26.88 万亿（持有市值）。美债的主要持有者就可以分为海外、广义共同基金、美联储、家庭和非营利组织、州及地方政府、商业银行、其他、保险公司、退休基金、养老基金这 10大类。截至 25Q1，上述 10 类投资者分别持有 33.5%、18.7%、14.3%、10.6%、6.0%、5.8%、5.1%、2.3%、1.9%、1.8%的美债。海外美债持有结构：海外美债持有结构：1）地区视角：“龙头”减持。）地区视角：“龙头”减持。1996 年底以来，海外投资者长期持有 30%以上的

4、美债存量，而在 2000 年以来，前十大持有国/地区合计占比几乎均在 60%以上（2024年 7 月首次跌破 60%）。从国别结构来看，日本和中国大陆长期是美债最大的两个海外持有国，对全球美债资金面具有举足轻重的影响。然而，这两个“龙头”持有国近年来都出现了较为明显的减持。值得注意的是，一些典型的离岸金融中心，如比利时、卢森堡、开曼群岛等地，近年来的美债持仓着正在悄悄攀升；2）久期视角：中短期限居多。）久期视角：中短期限居多。从结构上看，外国官方机构与私人投资者的持仓规模大体相当，但两者的期限结构（久期）和配置动机存在明显差异。TIC 年报数据显示，截至 2024 年 6 月，外国官方机构（主

5、要是各国央行、主权财富基金）持有美债的加权平均期限（WAM）约为 5.3 年，外国私人账户则约为 7.3 年。美债大约 28%的海外持仓集中在 02 年期，超过 60%则分布在 5 年以内，其中外国官方账户短债配置比例更高；3）高频视角：辅助观察“抛售”。）高频视角：辅助观察“抛售”。由于海外美债持仓的中短久期特征，我们认为官方机构可能倾向于持有到期但不续投，但考虑到国际政治格局的转变和中美战略竞争的日益激烈，投资者仍要警惕包括日本、中国在内的主要国家主动在二级市场大规模抛售。针对这一点，美联储周度公布的资产负债表的 H.4.1 表中“外国官方和国际账户托管的美债”这一口径可以用来监测海外持有

6、美债的变动，作为是否发生“外资大举抛售”的参考信号。美债月度拍卖：美债月度拍卖：对于美债整体需求的边际变化，我们还可以关注一级市场的拍卖情对于美债整体需求的边际变化，我们还可以关注一级市场的拍卖情绪，指标上重点跟踪尾部利差（绪，指标上重点跟踪尾部利差（price tail/through）、投标倍数（）、投标倍数（bid/cover ratio）以及一级交易商（以及一级交易商（Primary dealer）、直接竞标者（）、直接竞标者（Direct Bidder）和间接竞标者）和间接竞标者 宏观专题 2/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （Indirect Bidder）三类机构的