【民生证券】海外市场点评：如何理解美元和美股走势背离？-250629（9页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外市场点评 如何理解美元和美股走势背离？2025 年 06 月 29 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 分析师：林彦 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100525030001 邮箱： 邮箱： 邮箱： 此前，美国更多还是软数据走弱，但是进入五月份硬数据也开始出现了明显的“跟上”，我们在美国经济周期性走弱才刚开始（20250330）中的结论陆续开始得到验证。而资产走势上却出现了两种完全不同的场景：一方面，与我们前面数篇美元专题的结论一

2、致，美元随着经济走弱快速走弱，近 5 个月累计跌幅超过 10%（从年初的 86%历史分位下降至 57%）（20250105美元：谁来给“史诗级上涨”降降温？，20250323美元的归途：破百的条件和时机？，20250623美元还能跌多久？）；另一方面，美股却高歌猛进的创下新高。坦白讲，我们前期确实对美股短期出现了误判，低估了美股的韧性。但我们更好奇在分子端明显承压，和美元外流（美元指数下降表征出的现象）拖累下，美股究竟是如何创出新高的？首先，我们试图从历史中找找思路。美元急跌的情况下，美股一般会如何表现？我们筛选出历史上类似的美元急跌（5 个月跌超 11%）的情形都是有故事的历史时期：1985

3、 年广场协议干预下的贬值，2002 年是科网泡沫破裂，2009年全球金融危机以及 2010 年欧债危机的发酵。其中除了 2002 年情形，其他 3 个阶段美股都是上涨的，而且美元贬值、美股上涨貌似还有一定的持续性（至少半年维度上）。复盘彼时的经济政策环境，我们不难看出，美股修复一个重要的因素是降息的滞后影响，四个阶段开始前美联储均连续大幅降息，支撑了后续美元回落和美股修复的双重表象，而 2002 年的例外在于：实际上 2001 年 9 月以后在美联储的大幅宽松下，美股已经迎来触底回升（截至年底标普 500 触底回升约 20%），但 2001 年年底、2002 年年初“安然事件”、阿根廷经济危机

4、、世界通信公司财务造假、“泰科公司丑闻”的接连爆发，再次引发市场巨震，美股重新回到下跌通道，抵消了前期降息的努力。从经济状态来看，和当前最像的可能是 1985 年同样受到滞胀之苦。PMI 低于 50%且整体还在恶化，通胀居高不下。而从美元开始回落时的市场状态来看，本轮类似于 1985 年和 2002 年，相较另外两个阶段，美股前期（美元回落前 6 个月）跌幅不深，影响了后续的反弹力度，并且当前美股 ERP 已经回到 2002 年以前的负值区间，性价比不高，较高的估值不利于后续美股的反弹，相较其他两个阶段，在美元回落期间美股上升幅度均偏弱。后续美元跌、股市涨的行情能否继续依旧要看经济和政策的搭配

5、。经济复苏+宽松（可以是降息也可以是 QE）是重要条件从分子和分母端给予股市双重加持。历史经验给我们的重要启示是，“罗马既非一日建成，也非一日毁灭”。世界的变化也是个曲折的非线性运动，并不会一蹴而就，而我们的问题是看到美国出现罕见的“股债汇”三杀，就认为存在数十年的美元资产体系进入了加速坍塌的阶段。同样，我们认为判断失误的是节奏的问题，不是方向的问题。我们试着把“看长做短”的“长”更加聚焦。回顾我们今年对于美股的宏观 相关研究 1.2025 年 5 月工业企业利润点评：5 月工业企业利润缘何大降？-2025/06/27 2.海外市场追踪：“减税法案”埋了哪些“雷”？-2025/06/26 3.

6、美联储政策观察：7 月降息的政治博弈-2025/06/25 4.“十五五”规划系列报告（二）：“十五五”规划的初步线索-2025/06/25 5.2025 年三季度宏观经济与大类资产展望：“大浪淘沙”，在不确定中找寻确定性-2025/06/22 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 框架：滞胀情形+特朗普激进政策带来资金外流风险。关于滞和胀如何影响股市，其实存在十分微妙的平衡点：“滞”：温和的“滞”下降息因素占主导，利好美股；超预期的“滞”带来的更多的是衰退预期，利空美股。“胀”：温和/向下的通胀，对企业利润侵蚀有限且有助于引导美联储降息；