【民生证券】紫光股份（000938）-2024年报及2025年一季报点评：Q1新华三收入提速，盈利能力短期承压-250501（3页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 紫光股份（000938.SZ）2024 年报及 2025 年一季报点评 Q1 新华三收入提速，盈利能力短期承压 2025 年 05 月 01 日 事件：2025 年 04 月 28 日，公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报，2024 年公司实现营收 790.24 亿元，同比增长 2.22%；归母净利润 15.72 亿元，同比下降 25.23%；扣非归母净利润 14.56 亿元，同比下降 13.06%；25Q1 营收 207.90 亿元，同比增长22.25%；归母净利润 3.49 亿元，同比下降 15.75

2、%；扣非归母净利润为 4.09 亿元，同比增长 19.30%；经营活动产生现金流量净额-8.41 亿元，较去年同期有大幅改善。Q1 收入实现较快增长，新华三国内政企业务实现高增。2024 年新华三营收 550.74亿元，同比增长 6.04%，分业务看：1）国内政企业务收入 442.39 亿元，同比增长 10.96%；2）国内运营商业务收入 79.19 亿元；3）国际业务收入 29.16 亿元，同比增长 32.44%。公司加快海外市场布局，国际业务中 H3C 品牌产品及服务自主渠道业务收入达到 9.59 亿元，同比增长 69.35%。公司 25Q1 收入实现较快增长，新华三实现收入 152.95

3、 亿元，同比增长 26.07%，其中，1）国内政企业务收入 122.55 亿元，同比增长 37.49%；2）国际业务收入 10.51 亿元，同比增长 71.83%。存货、合同负债持续增长，短期业绩支撑性强。公司 25Q1 合同负债 187 亿元，相比年初增长 28.7%，延续 24Q2 以来逐季增长态势（24Q2-Q4 分别为 96、108、145 亿元）；存货 437 亿元，相比年初增长 68.5 亿元，（24 年全年存货增长 86.2 亿元）相比24 年季度间存货增长幅度增大。我们判断合同负债实现大幅增长，主因公司下游客户算力需求充足，且芯片封锁压力下客户加强货物储备，公司 AI 服务器订

4、单充足；存货增加，我们判断为抵御芯片供应链不确定性且对需求预期乐观，公司积极备货。预计公司短期业绩支撑性较强。净利润承压，主因财务费用等因素。公司 24 年毛利率 2.23%，同比下降 2.21pct；25Q1 毛利率 15.7%，同比下滑 4.3pct。我们判断主因客户结构变化，如互联网需求和收入增加对毛利率有一定影响。25Q1 销售/管理/研发费用率为 4.47%/1.22%/5.58%，同比下降 1.73pct/下降 0.2pct/下降 1.73pct，公司加强费用管控；财务费用较上年同期增长 410.87%达到 3.86 亿元，主因公司利息费用及汇兑损失增加叠加利息收入减少。新华三剩余

5、 19%股权的期权远期安排作为金融负债，损益影响金额为-8209 万元。推进 H 股上市加强融资。为深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，进一步提高公司资本实力，公司董事会通过了 H 股上市相关议案。投资建议：公司作为 ICT 龙头有望受益于 AI 带来的算力需求，同时有望加速海外扩张。因此我们预测公司 25-27 年归母净利润分别为 21、27 和 32 亿元，对应 25-27 年PE 倍数分别为 33、26 和 22 倍，维持“推荐”评级。风险提示：服务器需求不及预期，海外政策不及预期、H 股上市进度不及预期等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E 202

6、7E 营业收入（百万元）79,024 90,665 99,787 109,384 增长率（%）2.2 14.7 10.1 9.6 归属母公司股东净利润（百万元）1,572 2,103 2,718 3,166 增长率（%）-25.2 33.7 29.3 16.5 每股收益（元）0.55 0.74 0.95 1.11 PE 44 33 26 22 PB 5.2 4.6 4.0 3.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 4 月 30 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：25.14 元 分析师 马天诣 执业证书：S0100521100003 邮箱： 分析师 范宇 执业