【东吴证券】证券Ⅱ行业深度报告：券商自营投资新时代：优化资产配置效能，聚焦多元化策略-250123（21页）.pdf

1、证券研究报告行业深度报告证券 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券行业深度报告 券商自营投资新时代券商自营投资新时代：优化资产配置效能优化资产配置效能，聚焦多元化策略聚焦多元化策略 2025 年年 01 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 孙婷孙婷 执业证书：S0600524120001 证券分析师证券分析师 何婷何婷 执业证书：S0600524120009 证券分析师证券分析师 武欣姝武欣姝 执业证书：S0600524060001 研究助理研究助理 罗宇康罗宇康 执业证书：S0600123090002 行业走势行业

2、走势 相关研究相关研究 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 投资净收益占比逐步提升，资产配置呈多元化。投资净收益占比逐步提升，资产配置呈多元化。随着佣金率、管理费率持续下行，经纪、资管、投行等费类业务收入贡献持续下滑，券商资产配置类（自营业务）已经超越经纪业务，成为券商的第一收入来源。券商自营收入占比中枢从 2009 年左右的 10%逐渐提升到 2023 年的 30%左右，2024 年上半年自营业务收入占比更是达到 41%。从业务的特点上看，轻资产业务及资本中介类业务的边际变化相比自营业务更为平缓，而自营业务与权益、债券市场收益率相关性极强，因此收入在

3、季度间波动性较强，更能体现券商业绩弹性。券商投资净收益增速与权益市场收益率具有较高相关券商投资净收益增速与权益市场收益率具有较高相关性性。原因有三：1）权益方向性自营头寸规模虽小，但相比固收类资产波动性更大，对券商投资净收益的影响更为显著。2）2019 年以来，科创板及创业板跟投头寸成为大型券商权益类资产的重要组成部分，对于券商的投资净收益亦产生较大影响，截至 2024 年末，全市场未解禁跟投头寸规模超过 80 亿元（按 2025/1/21 持股市值），累计投入资金近 350 亿元。3）大型券商近些年大力发展衍生品业务，在市场波动时权益衍生品对冲头寸也受影响。交易性金融资产占比最高，其他权益类

4、工具占比小幅提升交易性金融资产占比最高，其他权益类工具占比小幅提升，客需业务推，客需业务推动券商向非方向性动券商向非方向性投资投资发展发展。1）母公司口径来看，券商自营对权益类资产的配置比例逐步下降。2019-2024 年上半年，证券公司母公司口径的自营投资规模从 2.7 万亿元增长至 5.1 万亿元；其中，自营权益类证券及证券衍生品规模从 3338 亿元增长至 3943 亿元，占比从 12%下降至8.3%；自营非权益类证券及衍生品规模从 2.4 万亿元增长至 4.7 万亿元，规模大幅增长，同时占比从 88%增长至 92%。2)合并口径下，其他权益工具占比显著提升；跟投+衍生品加持下，权益类资

5、产大幅增配。2019-2024 年上半年，前十家券商交易性金融资产、其他债权投资、其他权益投资、债权投资的平均占比分别为 77%、18%、4%、2%。2023 年以来，权益市场波动加大，而高股息类资产仍表现优异，券商也开始重视红利类资产的配置，其他权益类工具占比由 2022 年的 1%提升至 2024 年上半年的 6%。3）客需类业务的发展，推动券商自营业务从方向性向非方向性发展。传统的方向性投资完全随行就市，券商不具备逆周期的能力。部分券商积极通过股指期货、场外期权等工具的运用，发展非方向性投资，弱化了权益市场波动对于公司整体盈利的影响。以中金公司为例，2023 年 1401 亿权益类资产中

6、，场外衍生品的对冲持仓占比为 87%。优化资产配置效能，聚焦多元化策略优化资产配置效能，聚焦多元化策略。券商固收类自营在过去几年实现较高正收益，但考虑到目前利率已在历史低位，继续下行空间持续缩窄，利率债的黄金时代或已过去。此外，信用债相关利差均已压缩至历史低位，未来配置难度不断加大。固收“躺赢时代”或已成过去式，将更关注“固收+”机会。1）可转债具有债权和股权的双重特性，既可以获取一定的利率回报，又能够享受股票上涨的资本利得。2）重视其他权益工具（OCI），红利类资产仍是重点。3）增配永续债。2023 年以来不少头部券商增加了其他权益工具的规模，除了红利类资产外，大多是增配了永续债，如中信证券