贝壳-投资价值分析报告：周期拐点在望刷新估值视角-220522（24页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 周期周期拐点在望拐点在望，刷新估值视角刷新估值视角 贝壳-W（02423.HK）投资价值分析报告2022.5.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 张全国张全国 房地产和物业服务联席首席分析师 S1010517050001 陈聪陈聪 首席基础设施和现代服务产业分析师 S1010510120047 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 廖原廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 公司是中国领先的线上线下一体化房产交易服务平台。在过去两个季度，受地公司是中国领先的线上线下一体化房产交易服务平

2、台。在过去两个季度，受地产基本面下行影响，产基本面下行影响，GTV 下行，活跃门店和经纪人数量下降。但展望未来，预下行，活跃门店和经纪人数量下降。但展望未来，预计房地产政策和互联网平台监管政策都将进一步放开。我们预计公司计房地产政策和互联网平台监管政策都将进一步放开。我们预计公司 GTV 将将触底反弹，费率稳中有升。港股上市则一定程度消除公司作为中概股的不确定触底反弹，费率稳中有升。港股上市则一定程度消除公司作为中概股的不确定性，有利于公司长期成长。性，有利于公司长期成长。 公司是公司是领先领先的的线上线下一体化房产线上线下一体化房产交易交易服务服务平台。平台。2021 年，贝壳平台完成超过4

3、50 万笔房产交易， 合计交易额 3.85 万亿元。 贝壳在二十多年线上线下的实践，建设了较深的业务壁垒。管理层经验丰富，激励充分，公司文化传承已久，股权结构稳定。2022 年 5 月，公司在港股实现介绍上市。 政策的双重机遇期政策的双重机遇期。由于公司成本中有相对固定部分，GTV 因为市场原因下行，将会明显影响公司盈利表现。 2021 年四季度， 公司 GTV 下降 34.6%， 达到 0.73万亿元，公司活跃经纪人数量下降 13.1%，达到 40.7 万人。到 2022 年 5 月，各地纷纷开始放开限购、限贷等，按揭贷款利率加速下降，预计将推动一二手房市场回暖。我们认为，公司盈利弹性将明显

4、超过开发企业。产业互联网的监管政策也在释放积极信号，政策支持平台经济、民营经济持续健康发展。 我们预计公司我们预计公司 GTV 触底触底反弹，费率稳中有升，反弹，费率稳中有升，应收款可控应收款可控。2019/20/21 年，京沪在贝壳收入中占比分别为 35.1%、 32.0%及 33.2%。 2022 年来京沪疫情反复，对公司经营影响不小。我们相信，2022 年上半年公司 GTV 可能继续下降，门店和经纪人数量可能继续净下降。但我们认为，自 2022 年下半年起，尤其是到2023 年，公司 GTV 就可能明显反弹。我们预计，公司 2022/2023 年的 GTV 分别会同比下降 11%和上升

5、16%。公司费率指标没有受到周期影响，保持稳中有升。我们相信，随着 ACN 网络进一步提效，劳动者技能不断提升，规模效应明显，公司综合费率仍有上升空间，而应收款占比则可能下行。在影响公司盈利能力的 9 个业务指标中，短期看 5 个指标向上，长期看 7 个指标向上。 耐心再造第二成长曲线。耐心再造第二成长曲线。公司已经完成圣都家装并购，在投后整合基础上持续发力家居家装业务。我们认为，近期公司家装业务仍在投入期，不会构成对公司业绩的正向影响，但却可能整合劳动者赋能、供应链、品牌等多重资源，在并无大竞争对手的赛道实现收入快速增长。我们相信，公司有能力实现从交易服务到泛居住服务的跨越，打造第二成长曲线

6、。 风险因素：风险因素：北京、上海等核心城市疫情反复，短期部分门店经营不能恢复正常的风险。房地产行业政策不及预期的风险。公司一线经营中的操作风险。港股流动性不足，公司进入港股通尚需时日。美股监管的不确定性。 投资建议：投资建议：考虑到近期上海、北京等公司相对较为倚重的重点城市疫情反复，公司业务受到一定影响，我们调整公司 2022/23/24 年的业务指标预测，其中GTV 的预测从 2022/23/24 年 3.88/4.24/4.49 万亿元调整到 3.28/3.82/4.40 万亿元，Non-GAAP 净利润预测从 2022/23/24 年 25.1/61.6/86.0 亿元调整至16.7/