水固气行业深度：拨云见日现真金-250730（156页）.pdf

1、1【东吴环保公用东吴环保公用】水固气行业深度水固气行业深度拨云见日，现真金拨云见日，现真金证券研究报告 行业深度 环保工程及服务证券分析师：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：证券分析师：陈孜文、谷玥日期：2025年7月30日请务必阅读正文之后的免责声明部分2核心要点核心要点垃圾发电垃圾发电提分红空间提分红空间3 3倍！倍！+供热供热成长成长加速落地中，攻守兼备！加速落地中，攻守兼备！最好的现金流资产！分红大增且电价稳定，特许经营保证收益可持续，供热最好的现金流资产！分红大增且电价稳定，特许经营保证收益可持续，供热+idcidc盈利弹性翻倍。盈利弹性翻倍。成长：改供热、成长

2、：改供热、IDCIDC合作、提吨发等。合作、提吨发等。其中供热挖潜空间最大：供热较发电利润弹性50%+，24年中科环保发电供热比35%行业首位，瀚蓝1.5%、海螺1.2%、绿动0.4%、永兴0.1%，提升空间大。瀚蓝25Q1供热+59%，绿动25Q1供热+97%，海螺供热预计从24年38万吨大幅提至25年100+万吨，永兴26年供热能力预计提升100万吨。持续推荐：持续推荐：瀚蓝环境（并购带动业绩三年复增15%+提分红带动估值50%弹性），海螺创业（PB0.3，现金流转正元年弹性最大），绿色动力（港股股息率7%，24年分红比例71%，测算26年分红潜力可达131%）、永兴股份（算力弹性最大）水

3、务运营水务运营下一个垃圾发电：下一个垃圾发电：PB1PB1倍附近倍附近+自由现金流即将全面、大幅增加！自由现金流即将全面、大幅增加！现金流左侧下一个垃圾焚烧！业绩稳健现金流左侧下一个垃圾焚烧！业绩稳健+低估值低估值+高分红高分红。兴蓉、首创资本开支兴蓉、首创资本开支2525年已下降，预计年已下降，预计2626年开始大幅下降，自由现金流大年开始大幅下降，自由现金流大增可期！增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红66%）军信（95%）绿动（71%），板块PE均值从23年末11倍提至当前15倍，大增！24年水务板块分红

4、比例为34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉分红28%提升空间巨大！兴蓉25年PE 10倍，PB1.2，首创25年PE12.9，PB1.2，自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电30%以上！燃气：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量燃气：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量供给流动性释放需求放量、顺价推进，接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点2026年起全球LNG 产能逐步投产，释放资源流动性；供给宽松促进用气成本下行，天然气经济性提升，需求放量。同时，下游居民价格联动逐步落地，城燃公司盈利能力修复。接驳业务受地产周期影响呈现下行趋势，2024

5、年利润占比回落至15%25%，对利润负面影响减弱，燃气销售衍生业务（综合能源管理和入户设备/商品销售）低基数下高速发展，成为城燃新增长点。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率5.3%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；建议关注：【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.5%）【中国燃气】（25股息率6.4%）【蓝天燃气】（股息率ttm9.0%）。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【新奥股份】（25股息率5.8%）【九丰能源】（25股息率4.9%）；3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要

6、性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。3 3固废固废稀缺的红利成长双增！稀缺的红利成长双增！提分红兑现中提分红兑现中+供热供热IDC促促ROE提升提升PARTPART 1 14 4固废：固废：资本开支下降提分红验证，供热资本开支下降提分红验证，供热&IDC&IDC合作促合作促ROEROE估值双升估值双升【资本开支下降资本开支下降自由现金流增厚、提分红自由现金流增厚、提分红】1 1）自由现金流增厚：）自由现金流增厚：行业建造高峰已过，资本开支下降，2023年A股垃圾焚烧企业自由现金流全面转正自由现金流全面转正（27亿元），2024年持续增厚（66亿元），行业龙头光大环境20