1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 非银行金融非银行金融 2025 年年 07 月月 20 日日 非银行金融行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）详解详解 Circle：合规、技术与生态：合规、技术与生态 稳定币系列报告之稳定币系列报告之三三 2025 年年 6 月月 5 日，全球第二大稳定币日，全球第二大稳定币 USDC（美元币）的发行商（美元币）的发行商 Circle 在纽在纽约证券交易所完成上市，成为稳定币领域的首个约证券交易所完成上市，成为稳

2、定币领域的首个 IPO。该事件引发市场广泛关注，Circle 首日涨幅 168%。相较于全球最大稳定币 USDT（泰达币）发行商Tether，Circle 的运作模式有何不同？竞争优势何在？未来前景如何？Circle 的上市将如何影响世界加密货币的格局？本文从核心商业模式、治理结构、与Tether 的竞争格局三方面，详细解读 Circle。Circle 的核心商业模式中，与的核心商业模式中，与 Coinbase、BlackRock 共同构建的“朋友圈”占共同构建的“朋友圈”占据了重要角色。据了重要角色。Circle 与与 Coinbase 的合作围绕稳定币的合作围绕稳定币 USDC 展开。展开

3、。Circle（USDC 发行方）与 Coinbase（交易所）的商业模式，通过收益分润机制实现生态共建，截至 2024 年 12 月 31 日，其流通量达 439 亿美元，覆盖 430 万个有效钱包。从获客角度看，该合作模式为 USDC 提供了至关重要的分销渠道和流动性支持，但也成为了 Circle 盈利能力的一个主要制约因素。未来发展中，双方或可通过品牌协同的方式吸引新用户。贝莱德（贝莱德（BlackRock）在）在 Circle的治理结构与业务生态中扮演重要角色。的治理结构与业务生态中扮演重要角色。BlackRock 无董事会席位，主要通过商业和技术合作参与生态，具体包括储备基金管理、战

4、略投资者、技术合作方三个角色，此外 BlackRock 和 Circle 的多方位合作本身也为其提供了监管背书，有助于加深市场信任。合规是稳定币的争议焦点，合规是稳定币的争议焦点，Circle 从支付切入到稳定币赛道之初，就坚定拥抱从支付切入到稳定币赛道之初，就坚定拥抱合规与监管，作为自己在竞争上的重要“标签”。合规与监管，作为自己在竞争上的重要“标签”。Circle 构建了完整的 KYC（客户识别）与 AML（反洗钱）体系，包括客户审核、链上监控、国际监管牌照三层合规架构。安全架构上，安全架构上，Circle 从技术、储备、运营三方面构建安全体系。在对稳定币的风险认知上，在对稳定币的风险认知

5、上，Circle 从市场风险、监管风险、流动性风险三方面提出针对性解决方案来防范和减弱稳定币的风险。治理结构的重建，是治理结构的重建，是 Circle 成功上市的关键。成功上市的关键。我们梳理了 Circle 成立以来的重要发展节点，可以总结为关键三方面：始终围绕生态变化积极进行战略转型、面对监管的角色从被动到主动、在财务上实现了突围。三者共同支撑其实现成功上市。这三点可以从 Circle 公司的历轮融资、IPO 基石投资者引入、股权架构与决策机制变化、核心管理层分析、组织与人员架构重建上得到验证。与与 Tether 的竞对分析来看，的竞对分析来看，Circle 最大的竞争优势在于合规透明与生

6、态共建，最大的竞争优势在于合规透明与生态共建，法定约束力和披露密度法定约束力和披露密度方面，方面，与 Tether 相比具备显著优势。技术开发与业务技术开发与业务创新方面，创新方面，Circle 在技术研发上持续投入，2024 年 IT 基础设施投入自 2022 年以来连续两年大幅增长（2023 年+75%，2024 年+31%）；资本化研发投入在近三年翻倍。除了 USDC，Circle 同步投入开发数字钱包、跨链桥（连接不同区块链）、自研 Layer 2 公链，代币化货币市场基金 USYC（USD Yield Coin）。而Tether 在技术创新上标签不明显（不排除基于商业模式差异和公开信