1、 Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_yemei1 热点速评 Flash Analysis Table_summary(Please see APPENDIX 1 for Engl

2、ish summary)事件事件 香港稳定币条例将于 8 月 1 日正式生效，金管局总裁余伟文表示初期仅会批出个位数牌照，申请人需提出具体可行的业务方案和实实在在的应用场景，重点考察其储备管理能力、合规体系及技术安全性。基于此，本文系统梳理香港虚拟资产的监管框架、产业链生态及相关标的，为理解行业合规路径与发展机遇提供参考。点评点评 香港虚拟资产监管框架香港虚拟资产监管框架不同机构所需牌照类型不同机构所需牌照类型？1）VATP 牌照（虚拟资产交易平台）牌照（虚拟资产交易平台）：在香港提供虚拟资产交易服务，需获证监会发牌并受其监管。目前有 11 家持牌平台，8 家处于申请中。核心要求：申请需满足托

3、管、反洗钱（AML/KYC）、网络安全、风险管理、财政资源等多方面严格标准，流程较复杂；2)现有现有 SFC 持牌人持牌人通过升级现通过升级现有牌照（有牌照（1、4、9 号牌）提供虚拟资产服号牌）提供虚拟资产服:1 号牌升级可申请扩展业务至虚拟资产交易，目前 43 家获批“综合账户虚拟资产交易”。4 号牌升级可扩展至“就虚拟资产提供意见”，目前 37 家获批。资产公司升级 9 号牌可扩展至“管理虚拟资产占比超 10%的组合”，目前 42 家获批；3)稳定币牌照稳定币牌照:稳定币条例于 2024 年 8 月 1 日生效，准入门槛包括实缴资本不少于 2500 万港元，需满足季度审计、储备资产合规等

4、要求，预计初期获批牌照数量有限。稳定币产业链可粗略划分为稳定币产业链可粗略划分为：1)上游上游(基础设施基础设施)：包括区块链网络、托管和钱包服务；2)中游中游：产业链的核心环节,主要包括发行商（如：Circle、Tether，发行商盈利模式清晰，利润主要来自储备金利差，主要成本包括分销费用、托管与投资管理费用、合规及运营成本等等）、分销商（持牌虚拟资产交易平台、券商、虚拟银行）、流动性提供商以及支付服务商;3)下游下游(应用场景应用场景)：包括支付场景（如跨境支付、日常支付)、DeFi 协议（借贷、交易）、企业服务、价值储备、RWA 等等。相关全产业链的具体构成及核心标的，可参考图 2-5

5、的详细呈现。稳定币的大致发行流程包含以下核心环节稳定币的大致发行流程包含以下核心环节：1)用户发起兑换：将法定货币存入发行商指定银行账户，提出兑换需求;2)发行商资金托管：收到资金后存入合作托管银行，作为与稳定币发行规模挂钩的“储备金”;3)储备金管理：部分储备金投资于短期国债等低风险高流动性资产，剩余以现金形式留存，兼顾稳定性与收益性;4)稳定币发行：按用户存入金额，发行等值稳定币（如 1 美元对应 1 单位稳定币）;5)用户接收与存储：客户获取稳定币后，可存入中心化交易所托管钱包或个人去中心化钱包，用于后续使用或交易。稳定币发行商与分销商盈利模式清晰、更可能整合产业链资源稳定币发行商与分销

6、商盈利模式清晰、更可能整合产业链资源。从盈利模式的成熟度来看，稳定币发行商与分销商（包括虚拟资产交易平台、持牌券商及虚拟银行）的商业路径最为清晰：发行商通过储备资产利息与运营成本的差额实现盈利，分销商则依托交易手续费、稳定币分销分成、staking 等获得稳定收益。稳定币产业链各环节的价值协同效应显著。我们预计，稳定币发行商与分销商,未来更可能整合上游基础设施、中游核心资源（发行、分销、流动性管理）及下游场景入口的参与者，凭借全链条效率提升和生态壁垒构建，获得更高的盈利能力与市场份额。风险风险：1）监管风险；2）技术风险；3）市场风险 Table_Title 研究报告 Research Rep