【公司研究】苏博特-创新驱动增长的外加剂龙头-20200403[25页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年04月03日 建材建材/其他建材其他建材 当前价格(元)： 19.80 合理价格区间(元)： 21.8324.69 张雪蓉张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003 研究员 021-38476737 刘曦刘曦 执业证书编号：S0570515030003 研究员 025-83387130 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 庄汀洲庄汀洲 执业证书编号：S0570519040002 研究员 010-56793939 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007

2、研究员 0755-22660892 资料来源：Wind 创新驱动增长的外加剂龙头创新驱动增长的外加剂龙头 苏博特(603916) 快速增长的外加剂龙头，首次覆盖“买入”评级快速增长的外加剂龙头，首次覆盖“买入”评级 苏博特是我国混凝土外加剂龙头，研发、服务及产业链一体化优势明显。 目前我国外加剂行业进入成熟期， 预拌混凝土比例提升驱动行业平稳增长， 17 年以来行业集中度显著提升， 未来 3-5 年该趋势仍将延续， 预计公司 19 年市占率约为 6%，随着 20-21 年公司泰兴、大英基地投产，21 年底减水 剂产能有望较 19 年底翻倍，继续挤占小企业份额。公司 19 年 5 月收购江 苏建

3、工检测龙头，未来有望通过“自建+收购”快速发展。预计公司 20/21 年净利润 4.6/5.6 亿，EPS1.47/1.81 元，采用分部估值法，目标价 21.83-24.69 元，对应 15-17x 20 年目标 PE，首次覆盖“买入”评级。 外加剂龙头，外加剂龙头，研发研发、服务及、服务及产业链一体化优势明显产业链一体化优势明显，市占率持续提升，市占率持续提升 我们认为外加剂行业未来 3-5 年集中度将持续提升，需求端下游客户集中 度提升+原材料质量变差背景下，对外加剂性能和服务能力提出更高要求， 定价中凸显服务属性；供给端化工入园政策下中小企业母液合成产能扩张 受限，部分企业退出。公司是

4、行业领军企业：1）研发实力突出，设有高性 能减水剂等八个专业研究所和测试中心， 研发费用率明显高于同业企业； 2） 产业链一体化优势突出，公司自备聚醚产能，有利于产品创新，定价和毛 利率高于同行；3）已建立了覆盖全国的营销网点和售后服务机构，产品+ 服务共同构筑品牌优势，客户中工程客户占比高，有助于保障高利润率。 收购检测中心为收购检测中心为江苏建工检测龙头，资质优势显著江苏建工检测龙头，资质优势显著，内生成长性较好，内生成长性较好 公司 19 年 4 月底收购江苏省建筑工程质量检测中心 58%股权，检测中心 为江苏建工检测龙头，具有资质齐全（检测参数超过一万个，是江苏省内 检测范围最广的检测

5、机构） 、研发能力突出（可以通过增加新测试项目来保 持利润率的稳定性） 、品牌力强（唯一的国家城市轨道交通建设工程检验中 心）等优势，检测中心现金流好，能部分缓解外加剂业务营运资金压力， 18 年净利率 22%，ROE19%。检测中心业务覆盖建工，高铁，地铁，水 运，环境等下游，我们预计 20 年句容实验室面积扩容，EMC 实验室产能 利用率有望提升，预计维持 15%以上内生增长，检测领域外延可期。 首次覆盖“买入”评级，目标价首次覆盖“买入”评级，目标价 21.83-24.69 元元 我们预计公司 20/21 年外加剂相关业务收入 36.5/46.4 亿元，同比增 19.3%/27.1%，净

6、利润 4.04/5.03 亿元，同比增 29.1%/24.4%，检测业务 收入 4.0/4.6 亿，净利润 0.51/0.58 亿元，同比增 37.9%/14%。采用分部估 值法， 给予公司外加剂相关业务 14-16x 2020 目标 PE， 目标市值 56.6-64.6 亿元，检测业务 22-24x 2020 目标 PE，对应 11.2-12.2 亿目标市值，综合 以上，公司 2020 年目标市值为 67.8-76.8 亿元，对应公司目标价 21.83-24.69 元/股（15-17x 2020E P/E） ，首次覆盖“买入”评级。 风险提示：公司产能投放进度及项目效益不及预期、行业集中度提