1、中 泰 证 券 研 究 所专 业 领 先 深 度 诚 信2 0 2 5.7.1 0证券研究报告资金驱动，科技进攻林莎林莎执业证书编号：S0740525060004邮 箱：张可迎（联系人）张可迎（联系人）邮 箱：2摘要摘要 近段时间A股连续突破关键点位，逐步打破了“满减思维”，结构上也在扩散；债券市场在低利率低波动震荡，上下都面临较强的阻力；周期品、商品价格也经历了接近一个月的轮动上涨，呈现了作文驱动、地缘驱动、反内卷驱动后，价格中枢底部抬升。抛开各种主题行情，更重要的是，资金对行情的选择非常积极，我们也有理由认为，各类投资者的风险偏好和资金流向正在发生中长期变化。聚焦A股市场，站在年中这个时间

2、点，我们回想起4月7日，关税导致跌幅创下历史纪录的那天，反而成为了全年加仓A股最好的机会；回想起5月底，是科技新一轮行情的起点。这两个机会的出现，来自于同一股力量：负债端变化带来的资金驱动。负债端变化带来的资金驱动。这一变量仍在主导市场，并指引我们更清晰地看到下半年的投资机会：（一）今年以来（一）今年以来A股与传统宏观因子脱钩，资金驱动是贯穿去年的主逻辑。股与传统宏观因子脱钩，资金驱动是贯穿去年的主逻辑。（二）机构主导的资金驱动是“健康牛“。（二）机构主导的资金驱动是“健康牛“。杠杆未放量、盈利仍寻底的条件下，当前市场主要指数的底部中枢已超过3月份高点。（三）资金驱动并非今年才有。（三）资金驱

3、动并非今年才有。2014年、2020年都属于资金驱动主导，但本轮行情是负债端驱动资产配置结构大迁移，持续时间和力度更强，是跨年度级别的行情。一度被认为是重大的外部冲击因子关税，也只是插曲而无法撼动趋势。（四）下半年的会形成增量资金共振，驱动行情再上一个台阶。（四）下半年的会形成增量资金共振，驱动行情再上一个台阶。节奏上，险资先行（全年增量可达万亿），理财和公募接力。下半年随着赚钱效应的强化，市场风险偏好系统性提升会近一步提高估值中枢。（五）（五）坚定看多，科技进攻、红利底仓。坚定看多，科技进攻、红利底仓。科技来自产业趋势催化，叠加一级产业资本先行、此前可能压制风偏的因素不复存在、政策上可能存在

4、催化等，决定科技是胜率和赔率都高的品种。增量资金测算、科技及红利投资逻辑请参见报告正文zWyXoXhV9UnMsQaQaO7NtRoOoMsPfQrRsNiNrQrN6MpPzQNZtRoQMYoMnN目录目录CONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所A股与传统宏观因子脱敏，风偏抬升增量资金共振：保险先行、理财公募接力结构比总量更重要看多A股，科技进攻CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所1A股与宏观因子脱敏5大类资产：大类资产：A A股走出独立趋势股走

5、出独立趋势 今年股债商市场走出了看似矛盾的走势，今年股债商市场走出了看似矛盾的走势，在新旧故事切换下，权益市场的定价更为领先和敏感，弱商品在新旧故事切换下，权益市场的定价更为领先和敏感，弱商品则在定价旧经济。则在定价旧经济。权益市场震荡上行，尽管中间有关税扰动，但整体较为强势，对应的是债券市场表现相对一般，年初至今利率先上后下。而商品市场似乎与股债市场背道而驰，表现持续弱势。来源：来源：WINDWIND，中泰证券研究所，中泰证券研究所今年股债商走势今年股债商走势（%）1.50001.55001.60001.65001.70001.75001.80001.85001.90001.95002.00

6、002,200.002,400.002,600.002,800.003,000.003,200.003,400.003,600.00上证综合指数南华综合指数中债国债到期收益率:10年（右）6关税带来波动，内因决定上行关税带来波动，内因决定上行消费指数在消费指数在20182018年形成缺口年形成缺口类似类似1818年，本轮关税冲突后上证指数缺口迅速回补年，本轮关税冲突后上证指数缺口迅速回补20004000600080001000012000140001600018000200002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03201