1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20252025年年0606月月2424日日从从Circle上市，上市，探索稳定币与交易所的合作模式探索稳定币与交易所的合作模式行业研究行业研究 行业专题行业专题 互联网互联网 互联网互联网投资评级：优于大市（维持）投资评级：优于大市（维持）证券研究报告证券研究报告|证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-S0980521120004请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要全球稳定币市场规模已突破全球稳定币市场规模已突破25002500亿美元，行业呈现双寡头格局，亿美元，行业呈现双寡头格局，USDTUSDT和和USDCUSDC两者合计占

2、两者合计占84%84%的市场份额的市场份额。整个加密货币市场总市值达3.35万亿美元，稳定币占比7.48%，稳定币市场规模过去五年复合增速超80%，应用场景不断拓展。其中，Tether发行的USDT是全球最早也是最大的稳定币，占60%的市场份额。Circle发行的USDC是全球第二大稳定币，市占率24%。USDC底层为美债与美元1:1储备，以合规性和透明度为核心优势。Circle:Circle:作为USDC发行方在2025年6月5日登陆纽交所，作为“稳定币第一股”股价在十余天内累计涨幅超675%。商业模式商业模式主要为储备资产主要为储备资产利息收入、占总收入比例超利息收入、占总收入比例超99%

3、99%。伴随着2025年6月17日美国参议院通过GENIUS法案，政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土壤。本文对稳定币未来市场空间与Circle财务数据进行拆分预测，并对比讨论Circle与其他加密市场相关标的估值情况。CircleCircle与与CoinbaseCoinbase战略绑定紧密，战略绑定紧密，20242024年年CircleCircle支付给支付给CoinbaseCoinbase的分销费用达的分销费用达9 9亿美元，占其总收入的亿美元，占其总收入的54%54%。主要因Coinbase积极将USDC纳入自身生态（如Base链、托管钱包），给与持有USDC的平台用户较高收益率。2

4、5Q1 Coinbase平台USDC占比USDC总量已从2022年的5%提升至23%。稳定币发行方需要交易所和支付平台的“流量、场景、合规性”，而后者需要稳定币作为“交易媒介、支付工具”来提升用户活跃度和业务多样性。Coinbase:Coinbase:稳定占据加密货币交易所市场稳定占据加密货币交易所市场6%-7%6%-7%的份额，的份额，业务模式高度合规化是业务模式高度合规化是CoinbaseCoinbase成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。CoinbaseCoinbase收入可以分为交易佣金收入收入可以分为交易佣金收入和和订阅及服务收入订阅及服

5、务收入两两个部分个部分。2024年，公司实现交易佣金收入39.86亿美元（同比+262%）、订阅及服务收入23.07亿美元(同比+164%)，分别占比总收入的63和37%。交易收入分为机构交易与零售交易佣金收入，其中Coinbase机构客户交易额大但交易费率较低，因此24年零售客户贡献的交易收入占比达到90%以上。同时，Coinbases交易费收入受到加密资产价格与交易量影响较大，但是订阅收入受周期影响较小、韧性更强，尤其近几个季度伴随着USDC市值增长、稳定币收入占比Coinbase总收入达到了15%。从利润端看，从利润端看，CoinbaseCoinbase与加密牛熊市共振，与加密牛熊市共振

6、，具备显著具备显著规模效应，但规模效应，但通过订阅模式通过订阅模式逐步弱化周期依赖。逐步弱化周期依赖。如提升订阅收入与稳定币收入占比、衍生品扩张（如黄金挂钩永续合约）、国际市场拓展和基础设施建设（Base链生态）应对市场波动。风险提示风险提示:加密货币价格大幅波动的风险、美联储货币政策不及预期的风险、加密政策不及预期的风险、宏观经济波动的风险等。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录CoinbaseCoinbase公司与业务介绍公司与业务介绍0101风险提示风险提示02020303稳定币市场与稳定币市场与CircleCircle公司介绍公司介绍请务必阅读正文之后的免责声明及其项