1、 敬请阅读末页之重要声明 创新力及差异化是破局关键创新力及差异化是破局关键 关注高技术壁垒关注高技术壁垒+差异化管线储备标的差异化管线储备标的 相关研究：相关研究：1.国内首款九价HPV疫苗获批上市，疫苗研发迎加速推进20250608 2.三级医院设立公共卫生/预防保健科，助力医防融合推进 20250615 行业评级：行业评级：增持增持（维持）（维持）近十二个月行业表现近十二个月行业表现%1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 0-6-19 绝对收益-1-8-9 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：分析师：许雯 证书编号：证书编号：S0500517110001 Tel：021-5029

2、3534 Email： 地址：地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点：核心要点：医药上市公司医药上市公司业绩整体承压，板块持续分化业绩整体承压，板块持续分化 根据 wind 数据，医药上市公司 2024 年营收同比下降 0.98%，归母净利润同比下降 12.97%，毛利率同比下降 0.54pct，净利率同比下降 0.85pct.，受高基数、高库存、国内外政策阶段性扰动、需求端疲软等因素影响，医药行业整体业绩依然承压，2025Q1 利润端有所改善，利润端的改善主要源于降本增效。从增速分布情况来看，2024 及 2025Q1，营收及归母净利润均有超过半数上市公司为负增长。

3、从三级细分板块来看，2024 及 2025Q1 诊断服务、疫苗行业量价承压，业绩表现相对较差；创新药加速兑现，服务类恢复性增长明显。疫苗行业仍处筑底之中疫苗行业仍处筑底之中，库存及回款改善还需时日库存及回款改善还需时日 根据 wind 数据，2024 年疫苗上市公司营收同比下降 37.77%，归母净利润同比下降 67.71%，毛利率同比下降 1.16pct，净利率同比下降 5.42pct。2025Q1营收同比下降 53.29%，归母净利润同比下降 82.84%，毛利率同比上升6.09pct、环比基本保持稳定，净利率同比下降 7.05pct、环比提升。行业业绩承压明显。单季度来看，2024Q4

4、为 2023 年以来单季业绩低点，2025Q1营收增速略有好转，受益于控费效果明显，利润端负增长幅度收窄，净利率回升。wind 数据显示，从应收账款周转天数和存货周转天数来看，2025Q1 环比均有所增加，渠道库存有待出清，疫苗企业有待与疾控中心及时沟通和跟进，加强应收账款管理。应收账款对行业经营性现金流净额亦造成一定影响。行业整体库存及回款改善还需时日。供需失衡致供需失衡致疫苗疫苗行业面临困境行业面临困境 同质化竞争之下，部分产品供给过剩。同质化竞争之下，部分产品供给过剩。药智数据显示，截至 2025.05.31，从国内上市的主要疫苗品种所涉及的生产企业数量来看，流感疫苗的竞争最为激烈，流脑

5、疫苗、人用狂犬病疫苗、肺炎球菌疫苗也存在较多的生产企业。从具体品种来看，不同价次肺炎球菌疫苗中，23 价多糖疫苗的生产企业较 13 家多糖结合疫苗多；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的竞争格局明显好于冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）；流脑疫苗中，A 群 C 群多糖疫苗的竞争较其他种类更为激烈，免疫规划苗 A 群多糖疫苗和非免疫规划苗 ACYW135 群多糖结合疫苗的竞争格局较好。从疫苗上市公司已上市产品的分布情况看，亦体现出部分品种数量较为密集的特征。通过对各疫苗上市公司的产品梳理可以看到，13 款产品聚焦于流脑疫苗，布局狂犬病疫苗、流感疫苗、新冠疫苗的产品各有 6 款，布局 Hib 疫

6、苗、肺炎球菌疫苗的产品各有 5 款。部分管线同质化竞争现象明显，使得供给端结构性过剩，叠加需求端下行，对价格形成较大压力。-20-10010203024/0624/0924/1225/03沪深300_累计疫苗_累计证券研究报告证券研究报告 2025 年年 06 月月 20 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 行业研究行业研究 疫苗行业疫苗行业 2 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 出生人口下降、消费疲软及疫苗犹豫等因素抑制需求释放。出生人口下降、消费疲软及疫苗犹豫等因素抑制需求释放。从年龄结构来看，根据 2025 年疫苗与健康大会的信息，0-6 岁婴幼儿占接种人群比例由2020 年的 64.6