在线音乐行业深度解析：复杂投资环境下的优质长期现金流资产-250618（51页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20252025年年0606月月1818日日在线音乐行业深度解析在线音乐行业深度解析复杂投资环境下的优质长期现金流资产复杂投资环境下的优质长期现金流资产行业研究行业研究 海外市场专题海外市场专题 互联网互联网 互联网互联网投资评级：优于大市（维持）投资评级：优于大市（维持）证券研究报告证券研究报告|证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-S0980521120004S0980524030003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心结论核心结论 在线音乐行业具有强双边效应，且与经济相关性较弱，我们认为音乐行业的在

2、线音乐行业具有强双边效应，且与经济相关性较弱，我们认为音乐行业的“一超一强一超一强”公司属于优质长期现金流资产。公司属于优质长期现金流资产。音乐行业特点：1）集中度高，主要系高版权费，新进入者将面临高额投入，因此竞争格局集中（国内腾讯音乐占比约66%，第二名云音乐约27%）。2）音乐付费供给侧推动音乐付费增长，用户生命周期长，订阅流失率较低。如Spotify 2020年以来订阅用户流失率基本在4%以下。随着版权意识逐渐变强，平台可以调节付费墙比例和精细化运营，提升订阅渗透率。24年中国数字音乐市场同比增长15%，高于全球。根据环球音乐公司指引，美国流媒体时代人均音乐消费（剔除通胀）对标CD时代

3、有翻倍空间；中国录制音乐占比GDP来看，与美国、日本甚至东南亚仍有差距。并且，音乐属于情感消费，90年后日本经济下行后，音乐成为一种低成本且易于获取的数字娱乐形式，98年日本音乐销售达到巅峰。分析国内玩家来看，腾讯音乐产品矩阵丰富，拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等；网易云音乐打造音乐社区，网易云音乐通过低价学生会员和独立音乐人等差异化内容持续吸引年轻人，90后/00用户占比多。腾讯音乐七倍股与腾讯音乐七倍股与SpotifySpotify十倍股复盘十倍股复盘：反应音乐平台作为长期优质现金流资产，伴随收入稳步增长，利润率和利润释放能力增强。：反应音乐平台作为长期优质现金流资产，伴随收入

4、稳步增长，利润率和利润释放能力增强。Spotify股价：23年为公司利润释放拐点，验证商业模式的长期可持续性，推动估值抬升。19-22年是Spotify“投资年”，播客业务等的投资导致亏损加大，23年开始更加关注降本增效以实现经营杠杆，24年公司首次实现全年盈利。Spotify后续驱动：1）全球化发展，月活用户数仍有较大提升空间。2）随着音乐平台内容不断完善，平台议价能力增加，版权等成本有优化。当前Spotify VIP提价顺利，ARRPU值持续增长。25年开始公司继续发展超级VIP。腾讯音乐股价：订阅业务发展是主要驱动。21年以来，国内独家版权取消以及短视频行业发展倒逼音乐平台聚焦音乐主业。

5、2021年7月，国家市场监管总局责令腾讯音乐解除数字音乐独家版权协议。唱片公司可以选择与多家音乐平台合作，版权成本逐步优化。随着2020年后短视频平台的爆火，音乐平台的直播收入受到挤压，倒逼平台集中精力发展音乐主业。至此国内音乐平台商业模式发生变化，订阅业务成为收入主导。22-24年腾讯音乐订阅付费用户增长是主要驱动，24H2开始发展SVIP，25年ARRPU值增长是主要驱动。网易云音乐和腾讯音乐有类似的发展路径，但由于其年轻用户多，公司当前策略仍以用户增长为主要业务目标。24年网易云音乐加大订阅业务货币化能力，付费用户数增长为订阅收入增长主要驱动。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

6、容核心结论核心结论 财务分析：国内订阅业务付费渗透率不断提升，腾讯音乐补足生态进一步发展财务分析：国内订阅业务付费渗透率不断提升，腾讯音乐补足生态进一步发展SVIPSVIP；毛利率侧版权成本不断优化，费用侧释放经营；毛利率侧版权成本不断优化，费用侧释放经营杠杆。杠杆。订阅业务收入=MAUx 付费渗透率 x ARPPU。1）MAU：腾讯音乐用户数略有下滑但降幅收窄，网易云音乐关注MAU大盘的稳定和增长；2）提升付费率方式：24年腾讯音乐、网易云音乐付费渗透率分别为20.6%/25.2%，同比+3.5/+3.8pct。付费墙为观察长期平台付费潜力的指标之一，近年来我们观察到腾讯音乐和云音乐通过不断