1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国消费中国消费行业行业OTA中国旅游业经历了疫情后出行需求的持续增长以及市场供应的快速恢复，我们认为进入 2025 年，旅游市场在规模上仍有增长空间。经历了 20 余年的发展，中国 OTA 行业玩家整体竞争格局相对稳定，龙头企业在跨地区旅行和本地生活等方面展开差异化竞争，也通过传统业务外的业务拓展进一步渗入消费者的日常生活中，并通过开展海外市场和度假业务进一步开拓业务范畴。首次覆盖携程集团（TCOM.US/9981.US），给予“买入”评级；给予同程旅

2、行（780.HK）“买入”评级。2025 年 5 月 22 日 超配 首次覆盖林闻嘉林闻嘉（首席消费分析师）richard_(852)2808 6433桑若楠，桑若楠，CFA（消费分析师）serena_(852)2808 6439浦银国际研究浦银国际研究 2025-05-22 2 目录目录 中国中国 OTA 行业行业：下沉与细分赛道驱动行业持续增长下沉与细分赛道驱动行业持续增长3 旅游市场量价表现分化旅游市场量价表现分化.6 多重生态促平台业务拓展多重生态促平台业务拓展.11 圈地为营，圈地为营，OTA 龙头市场份额稳定龙头市场份额稳定.13 新业态促重立业务重点新业态促重立业务重点.14 估

3、值与目标价估值与目标价.16 投资风险投资风险.16 携程集团携程集团（TCOM.US/9961.HK）：）：中国中国 OTA 行业领导者的稳固和拓新行业领导者的稳固和拓新18 OTA 龙头，多品牌覆盖全需求龙头，多品牌覆盖全需求.20 稳固中高端核心用户需求稳固中高端核心用户需求.22 国际化战略展新颜国际化战略展新颜.25 盈利预测盈利预测.27 目标价与估值目标价与估值.30 投资风险投资风险.31 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设（美股）（美股）.32 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设（港股）（港股）.33 公司背景公司背景.34 同程旅行同程旅行（78

4、0.HK）：）：深耕下沉市场深耕下沉市场，OTA 龙头实现差异化增长龙头实现差异化增长.39 深耕微信平台，流量优势显著深耕微信平台，流量优势显著.40 背靠携程资源，加强自身供应链发展背靠携程资源，加强自身供应链发展.42 深耕下沉市场，实现差异化发展深耕下沉市场，实现差异化发展.43 盈利预测盈利预测.46 目标价与估值目标价与估值.47 投资风险投资风险.47 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设.49 公司背景公司背景.50 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|OTA 行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关

5、系披露及免责声明。中国中国 OTA 行业：下沉与细分赛道行业：下沉与细分赛道驱动行业持续增长驱动行业持续增长 旅游旅游市场仍存增量空间市场仍存增量空间：疫情后，国内旅游市场快速复苏。其中，我们认为四个方面因素将有力拉动旅游市场增量空间增长：（1）低线市场消费者：低线市场庞大的市场规模、高于高线城市的消费支出增速和尚待提升的 OTA 平台渗透率，有望驱动行业规模扩张；（2）银发一族：有钱有闲的银发一族成为旅游市场的增量用户，愿意为高质量出行买单；（3）Z 世代：Z 世代出游热情高涨，成为出行的主力军；（4）出境、入境游恢复：在政策刺激和航线覆盖恢复的刺激下，出入境旅游驱动市场扩张。旅游单价承压但

6、旅游单价承压但年内年内有望有望趋缓趋缓：疫情后，不论是航班数量或是酒店数量均快速回升，令酒店和机票的价格有所承压。但是我们预计单价下降的趋势将在 2025 年逐渐趋稳。另外，我们认为旅游群体的结构性变化也将驱动单价压力的缓解。中国中国 OTA 平台多元化拓展驱动业务增长平台多元化拓展驱动业务增长：目前，目前，OTA 平台行业已深度参与中国消费者的日常生活，成为消费者日常生活中必不可少的一部分。随着 OTA 平台在消费者中的渗透率不断提升，OTA 平台市场规模取得快速增长。尽管目前中国 OTA 平台主要使用人群是国内消费者，但是凭借着整合多项业务生态能力，中国 OTA 平台在“出行+”拓展中不断