【公司研究】山东黄金-深度跟踪报告：多维度分析海外并购扩张的交易对价及影响-20200511[21页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 多维度分析多维度分析海外并购扩张海外并购扩张的交易对价及影响的交易对价及影响 山东黄金（600547）深度跟踪报告2020.5.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 商力商力 有色分析师 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 山东黄金拟山东黄金拟以以 2.3 亿加元全资亿加元全资收购加拿大中型金矿公司收购加拿大中型金矿公司特麦克特麦克资源，资源，交易完成交易完成 后，后，公司权益资源量公司权益资源量/储量将增长至储量将

2、增长至 1111/419 吨。吨。四大维度判断四大维度判断交易对价低于交易对价低于 合理估值，产业协同将提升资产质量，黄金核心资产配置更具价值。我们合理估值，产业协同将提升资产质量，黄金核心资产配置更具价值。我们维维 持持山东黄金目标价山东黄金目标价 46.80 元元和和“买入”评级。“买入”评级。 黄金龙头扬帆出海，黄金龙头扬帆出海，拟全资收购加拿大中型拟全资收购加拿大中型金矿金矿公司公司。2020 年 5 月 8 日公司公 告，山东黄金拟以 1.75 加元/股，合计 2.3 亿元加元收购特麦克资源(TMAC)现有 /稀释股份以及认购非公开配售，收购完成后将持有 TMAC100%股权。TMA

3、C 的 核心资产是位于加拿大北极圈内的霍普湾金矿， 储量为 110.3 吨， 品位 6.5 克/吨； 资源量 227 吨，品位 6.74 克/吨；2019 年生产黄金 4.3 吨。根据 TMAC 的预可研 报告，TMAC 2024 年选矿产能将增长至 4000 吨/日，黄金年产量可达 8 吨。 若收购若收购 TMAC 完成后，完成后，预计预计山东黄金市值空间进一步提升至山东黄金市值空间进一步提升至 1555 亿元。亿元。在金价 持续创新高的阶段，市值储量比是衡量黄金公司估值的合理指标。收购 TMAC 完 成后， 预计山东黄金的合计权益储量/资源量为 419/1111 吨， 增长 35.6%/1

4、2.6%。 考虑 TMAC 的成本因素，我们给予公司收购完成后的整体 1.4 倍市值储量估值 比，对应目标市值为 1555 亿元，相比原来 1450 亿元的目标市值上升 7.2%。 四四大大维度比较，维度比较，借力借力美股美股危机危机“抄底”“抄底”优质资产。优质资产。从 1）北美同规模黄金矿业公司 估值、2）国内黄金公司近年收购案例估值、3）TMAC 自身历史估值、4）TMAC 的 DCF 估值四大维度对该收购的价值进行比较， 受制于市场近期对于单一资产金 矿公司的低估，此次收购的价格均低于合理估值。考虑 TMAC 现有债务，我们测 算在长周期金价为 1700 美元/盎司和 5%折现率的假设

5、下，该项目的股权价值为 4.87 亿加元，高于收购时的对价，预计在金价上涨周期该项目收益愈发显现。 收购收购助力世界级金矿企业的形成， 产业协同助力世界级金矿企业的形成， 产业协同预计预计将显著提升资产质量。将显著提升资产质量。 收购TMAC 完成后， 我们预计山东黄金 2020/2021 年合并口径的产量将从收购前的 42.2/46.3 吨增长至 44.2/51.3 吨（假设 2020 年 Q3 开始合并），外延并购助力世界级金矿 企业的形成。我们测算收购完成后公司资产负债率由 55.9%增长至 59.5%，有息 负债率有所降低，资产结构仍处于合理范围内。并且受益于黄金综合性集团的人 才资源

6、、技术优势和供应链共享，我们预计 TMAC 的单位完全维持成本将从目前 的 1000 美元/盎司逐步降至 800-900 美元/盎司。 风险因素：风险因素：交通物流风险，湖底开采风险，汇率波动风险，交易不确定性风险。 投资建议：投资建议：不考虑此次收购，我们维持公司 2020-2022 年归母净利润预测为 27.0/34.8/43.2 亿元，对应 2020-2022 年 EPS 预测为 0.87/1.12/1.39 元，当期股 价对应 PE 为 42/32/26x。 维持目标价 46.80 元 （对应 2020 年 1.5 倍市值储量比， 市值 1452 亿元）和“买入”评级。在收购完成后进行