【公司研究】星源材质-首次覆盖报告：干法隔膜龙头湿法赛道加速追赶-20200317[18页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 17 日 星源材质（星源材质（300568.SZ） 电新电新/锂电隔膜锂电隔膜 干法隔膜龙头，湿法赛道加速追赶干法隔膜龙头，湿法赛道加速追赶 星源材质首次覆盖报告星源材质首次覆盖报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 开文明（分析师）开文明（分析师） 赵勇臻（分析师）赵勇臻（分析师） 021-68865582 证书编号：S0280517100002 证书编号：S0280520030001 星源材质：星源材质：干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队 星源材质是干法隔膜龙头，2019 年干法市占率约 28%，湿法隔膜在加速追 赶

2、中，2019 年湿法市占率约 8%，处于第二梯队。受累于行业景气低，2019 年是公司业绩低点， 收入6.0亿元， 同比+3%， 归母净利润1.4亿元， 同比-39%， 随着干法下游需求增加以及公司湿法达产，预计公司业绩将出现加速提升。 行业分析：行业分析：2025 年预计干法空间年预计干法空间 53 亿元亿元，湿法，湿法 557 亿元，电池厂二供亿元，电池厂二供+ 隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额有望提升隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额有望提升 隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。从需求来看，干法隔膜下游主要是 3C、储能、LFP 动力电池，湿法隔膜下

3、游主要是三元动力电池。 两种隔膜未来市场增速都很快。两种隔膜未来市场增速都很快。2019 年干法隔膜市场 15 亿元，湿法 114 亿 元， 均将快速增长， 我们预计 2025 年干法隔膜市场 53 亿元， 湿法 557 亿元。 两种隔膜竞争格局上，干法龙头稳定，湿法第二梯队加速。两种隔膜竞争格局上，干法龙头稳定，湿法第二梯队加速。干法隔膜星源材 质市占率保持稳定，2019 年为 28%，湿法隔膜恩捷股份（苏州捷力）由于 达产快速放量， 良品率和规模效应提升， 成本快速降低， 因此上升很快， 2019 年市占率 55%（其中捷力 12%） ，但随着电池厂未来选择二供多供意愿强烈， 预计星源股份

4、、湖南中锂等第二梯队快速放量，未来市占率有望快速提升。 公司公司推荐逻辑推荐逻辑：干法受益于下游需求拉动，湿法达产拐点业绩向上干法受益于下游需求拉动，湿法达产拐点业绩向上 干法干法龙头优势显著，龙头优势显著， 未来将未来将受益下游受益下游储能和储能和 LFP 动力电池动力电池需求需求拉动拉动。 从 2017 到 2019 年，由于政策引导高能量密度，下游需求增量主要在三元动力电池， 但从 2020 年起，随着行业市场化加深，更具性价比的 LFP 动力电池有望快 速增长，拉动干法隔膜起量，同时储能领域的起量也将带动干法需求。2019 年公司干法销量 2 亿平米，预计 2020 年将达到 3.5

5、亿平米。 湿法领域达产放量，电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法领域达产放量，电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法隔膜的 核心壁垒在于“工艺积淀” ，公司从 2016 年起在湿法领域持续投入和积累， 目前良率和成本已达到行业领先水平，公司一方面加速产能建设，另一方面 加速向电池企业供货。从产能来看，2019 年底湿法隔膜产能分别为 5.4 亿平 米，预计 2021 年底分别为 9.4 亿平米。从电池客户来看，公司已经开始给龙 头电池企业进行供货。2019 年公司湿法销量 1.5 亿平米，预计 2020 年将达 到 3.5 亿平米。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计

6、公司 2019-2021 年收入分别为 6.0/11.2/21.4 亿元，归母净利润分别 为 1.4/2.4/5.1 亿元，EPS 为 0.58/1.04/2.20 元/股，当前最新股价对应 PE 估值 为 49/27/13 倍。出于谨慎性考虑，给予 2021 年估值水平(PE)为 16-18 倍，对 应股价 35.20-39.60 元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险风险提示提示：下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公 司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 20