康缘药业-中药创新驱动成长困境反转腾飞在即-220413（31页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 04 月 13 日 康缘药业康缘药业（600557.SH） 中药创新驱动成长，困境反转中药创新驱动成长，困境反转腾飞在即腾飞在即 困境反转已困境反转已到右侧到右侧，后续，后续有望有望开启持续快速增长开启持续快速增长。2021 及 2022Q1，公司分别实现归母净利润 3.21 和 1.10 亿元， 分别增长 22%和 31%， 从此前 2020年的低谷中走出。2020 年，公司收入和利润大幅下滑，一方面受新冠疫情影响，呼吸类产品销量下滑，另一方面银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价从 316 元下降

2、到 93.7 元，降幅过大导致短期阵痛。从近两年公司业务季度趋势看，此前的不利因素已基本消除，热毒宁注射液的广东省联盟集采降价也已顺利落地（降幅 21%），整个公司有望进入到加速发展的新阶段。 持续持续重视研发投入，成果转化重视研发投入，成果转化在有利政策环境下将加速在有利政策环境下将加速。公司具备院士级的创新发展眼光，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，且研发投入一直处于行业前列，2021 年研发支出达到 5 亿元，营收占比接近 14%，创历史新高。近两年公司新获批银翘清热片和筋骨止痛凝胶两个中药新药，另有7 个临床 II 期以后的中药管线，2 个获批临床的中药 1.1 类新药，前期高研

3、发投入为后续发展奠定了良好基础。在国家大力支持中医药创新、提升基药地位的政策环境下，公司丰富的产品储备（43 个独家中药，23 个独家医保，6 个独家基药）和研发管线有望大放异彩。 产品收入产品收入结构结构明显明显改善，改善，抵御风险能力增强抵御风险能力增强。近两年公司业务结构不再由注射剂大单品主导，注射制剂的占比由超过 50%下降到 35%左右，且产品单价已经从高位明显下降，风险有效释放，进入量增时代。金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等口服制剂在收入占比不断提升，2021 年口服/外用制剂品种已占到总收入的 65%左右。 核心单品趋势向好。核心单品趋势向好。银杏二萜内酯葡胺注射液持续高

4、速放量，2016-2021 年销量从 18 万支增至 1029 万支，实现 CAGR 124%，抹平降价冲击。热毒宁注射液 2021 年止住下滑趋势， 正在触底反弹。 金振口服液疫情得到控制后，金振 21 年口服液销售量同比增长 70%，带动口服液收入达到 6.7 亿，创历史新高，我们预计金振口服液将很快成为收入超十亿元的儿科大单品。 激励出台有望带动公司业绩加速。激励出台有望带动公司业绩加速。2022 年 4 月 11 日晚，公司发布 2022 年度限制性股票激励计划（草案），拟对不超过 163 名核心高管及销售研发骨干进行激励，这是 2017 年股票期权激励以来近 5 年首次激励计划。从激

5、励要求综合判断， 22-24 年公司至少要做到复合 22%以上利润增长， 且非注射剂持续保持现在的高占比。公司激励计划的出台，有望推动公司业绩加速增长。 盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年，扣除激励费用后，公司归母净利润分别为4.35 亿元、5.55 亿元、6.97 亿元，同比增长 35.6%、27.7%、25.7%，对应 PE 分别为 21/17/13X，与可比公司相比，公司估值性价比凸显，研发费用率明显超出，市值提升潜力较大。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示风险提示：药品价格变动风险、研发不及预期风险、大单品销售放缓风险、市场竞争风险等 财务财务指标指标 2020A 2

6、021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,032 3,649 4,589 5,681 6,902 增长率 yoy（%） -33.6 20.3 25.8 23.8 21.5 归母净利润（百万元） 263 321 435 555 697 增长率 yoy（%） -48.1 21.9 35.6 27.7 25.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.46 0.56 0.75 0.96 1.21 净资产收益率（%） 6.3 7.3 9.0 10.3 11.4 P/E（倍） 35.2 28.8 21.3 16.7 13.3 P/B（倍） 2.2 2.1 2.0 1.7 1.5 资料