电解铝行业深度报告：“二十倍“的美铝是如何修炼成的？-220330（23页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电解铝行业深度报告 “二十倍“的美铝是如何修炼成的？ 2022 年 03 月 30 日 Table_Summary 美铝股价过去两年涨幅接近 20 倍。2020 年 3 月 15 日以来，海外央行大放水，美铝和世纪铝业股价持续上涨，截至 2022 年 3 月 29 日，美铝和世纪铝业区间最高涨幅分别为 18 倍和 9.4 倍， 相对标普 500 最高收益也高达 7.1 倍和 3.4倍。 复盘美铝和世纪铝业， 两者股价跟铝价周期一致，但领先于铝价开启和结束。 受益于铝价大涨，美铝业绩大幅提升，电解铝和氧化铝利润贡献占比

2、高。2021 年，LME 铝均价同比大涨 45.5%，美铝受益明显，业绩大幅提升，公司实现营收 121.5 亿美元，同比增加 31%；实现 EBITDA18.63 亿美元，同比增加92%。分业务来看，电解铝和氧化铝板块分别贡献，69.3%/25.7%的营收，81.3%/25.6%的毛利， 是公司主要利润来源。 2021 年， 公司毛利率提升 10.5pct至 24.7%，净利率提升 4.8pct 至 4.7%，而三费费用保持稳定，三费费率下降2.0pct 至 7.6%，盈利能力明显上升。 美铝：铝产业一体化布局优势明显。公司专注于铝上游开发，业务主要涉及铝土矿、氧化铝、电解铝以及能源的生产。近

3、年来，公司主要产品产量相对稳定，受益于几内亚铝土矿项目产能释放， 铝土矿和氧化铝产量缓慢增长， 电解铝方面，公司部分资产生产成本高，闲置产能较多，产能产量下降，成长性不足。 美铝成功奥秘：一体化布局，成本优势突出，激励+股票回购彰显发展信心。公司主要生产原料 100%自给，部分产品外销，铝土矿外销占比 12.0%，氧化铝外销占比 72.6%。公司一体化布局，成本优势明显，2021 年，公司氧化铝成本低于宏桥 110 元/吨，电解铝成本较世纪铝业低 430 美元/吨。公司管理层薪酬绩效占比较高， 激励也多以股票支付， 且高管要求持股， 管理层与股东利益绑定，有利于提升公司业绩。2021 年 4

4、季度，公司回购股票，并抛出新的回购计划，回购金额从不超过 2 亿美元增加至 5 亿美元，彰显管理层对未来发展的信心。 对标美铝，国内铝企盈利能力较强，估值有望提升。电解铝吨毛利看，中铝（4912 元，包含铝下游加工业务）宏桥（4654 元）神火（4309 元）美铝（4154 元） ；ROE 方面，神火（34.5%）宏桥（19.8%）美铝（9.2%）中铝（8.9%） ；盈利能力，宏桥和神火均远远强于美铝，中铝相对弱些。而估值 PE 方面，美铝（40）中铝（20）神火（10）宏桥（5） ，神火、宏桥和中铝远低于美铝。对比美铝，国内电解铝企业盈利能力较强，估值低，股价提升空间大。 投资建议：电解铝供

5、需格局较好，对标美铝，国内电解铝企业盈利能力强，估值水平低，未来有望提升，继续推荐盈利能力强，估值较低的神火股份、云铝股份、中国铝业、南山铝业和天山铝业。 风险提示：供给超预期释放，需求不及预期，成本大幅上涨，中美股市估值差异。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 000933 神火股份 14.63 0.19 1.44 2.98 77 10 5 推荐 600219 南山铝业 4.12 0.17 0.29 0.36 24 14 11 推荐 601600 中国铝业 6.03 0

6、.03 0.30 0.74 201 20 8 推荐 000807 云铝股份 0.29 0.96 1.59 1.59 50 15 9 / 002532 天山铝业 7.78 0.51 0.83 1.05 15 9 7 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：股价为 2021 年 3 月 29 日收盘价； 中国铝业、云铝股份、神火股份 2021 年 EPS 为实际值；云铝股份为 wind 一致预期数据 推荐 维持评级 分析师： 邱祖学 执业证号： S0100521120001 邮箱： 研究助理： 张弋清 执业证号： S0100121120057 邮箱： 相关研究 1. 【民生金属电解铝行业