美凯龙-轻资产扩张重运营提效-220328（25页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 评级评级：增持增持（首次首次） 市场价格：市场价格：8.168.16 分析师：分析师：皇甫晓晗皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email： 分析师分析师：龙凌波龙凌波 执业证书编号执业证书编号：S0740520080001 电话：021-20315125 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 4,355 流通股本(百万股) 3,164 市价(元) 8.16 市值(百万元) 35,535 流通市值(百万元) 25,816 股

2、价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 16,469 14,236 16,027 17,775 19,641 增长率 yoy% 15.7% -13.6% 12.6% 10.9% 10.5% 归母净利润（百万元） 4,480 1,731 1,979 2,438 2,915 增长率 yoy% 0.1% -61.4% 14.4% 23.2% 19.6% 每股收益（元） 1.03 0.40 0.45 0.56 0.67 每股现金流量 0.94 0.

3、96 1.03 1.19 1.32 净资产收益率 9.1% 3.4% 3.4% 4.1% 4.6% P/E 7.9 20.5 18.0 14.6 12.2 P/B 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 备注：股价截取日期为 2022.3.28 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：家居消费重体验、重服务，家居消费重体验、重服务，线下线下交易交易场景难以取代，连锁场景难以取代，连锁商场商场引流引流效率效率更更优优，中长期内仍将，中长期内仍将是家居零售的是家居零售的主流渠道主流渠道。美凯龙是全国性的连锁家居美凯龙是全国性的连锁家居商场商场龙头，龙头，近年来近年来加速轻资产扩张加速轻资产扩张，商场

4、商场运营运营升级升级，财务杠杆和经营效率有望优化财务杠杆和经营效率有望优化。 线下物理空间难以颠覆线下物理空间难以颠覆，家居，家居商场商场引流效率更优引流效率更优。我国家居行业仍处于初级发展阶段，产品品牌集中度较低，渠道扩张是销售增长的核心驱动力。由于家居消费重体验、重履约、重售后，线下交易场景难以取代，电商冲击较为有限。在线下渠道中，连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。 对比对比美国，美国，中国中国家居家居商场竞争格局更加分散商场竞争格局更加分散。与美国相比，中国家居商场市场集中度尚低，2019 年美国家居

5、卖场 CR2 为 44%，是中国市场 CR2 的近四倍。通过持续拓店，扩大销售网络优势，中国家居商场龙头市场份额仍处于扩张阶段。目前，中美家居商场龙头经营模式存在较大差异：美国家得宝为买断式销售，上游采购优势与下游门店网络相得益彰，更容易建立竞争壁垒；美凯龙、居然之家均为招商制经营，主要靠出租和管理赋能。在门店扩张的基础上尝试转型买断模式，可能成为中国家居商场龙头企业市占率进一步提升的突破点。 美凯龙：轻资产模式加速拓店，数字化赋能运营升级美凯龙：轻资产模式加速拓店，数字化赋能运营升级。美凯龙是国内经营面积最大的家居装饰及家具商场，全国门店布局完善，销售规模稳居行业第一。美凯龙自营商场较早占据

6、一二线城市优势区位，招商吸引力强，是公司收入和毛利增长的稳定来源。自有物业占比较高，可有效对冲地租成本上涨风险，分享地产增值红利，但也带来了较重的债务负担。近两年，美凯龙以委管商场等轻资产模式加速扩张下沉市场，同时深化与阿里的战略合作，加速数字化转型，赋能商场运营升级。在“降杠杆、轻资产、重运营”发展战略的持续推进下，美凯龙有望步入稳步降杠杆通道，资本结构和运营效率有望优化。 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 160/178/196亿元，同比增长 12.6%/10.9%/10.5%；归母净利润 20/24/29 亿元，同比增长