中谷物流-大船交付带动单箱成本优化2024年内贸集运归母净利润下限有望突破21亿重申“买入”评级-20220324（34页）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2022 年 03 月 24 日 中谷物流 (603565) 大船交付带动单箱成本优化，2024 年内贸集运归母净利润下限有望突破 21 亿，重申“买入”评级 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 新造船价格提升提高进入壁垒，竞争格局持续优化，账上现金充裕，进可攻退可守。内贸集运行业经历了 20 多年的发展，行业两次破产出清后，中谷物流运力份额上升至市场第二，净利润以及利润率行业第一，竞争力凸显。自 2021 年 1 月公司签订 18 艘大型内贸集装箱船订单以来，集装箱船新造船价格上涨 31%以上，船期排至 2025

2、年以后，竞争对手即使高价造船扩产能，船舶成本层面也较难追赶中谷。 截止 2021 年 3 季报，中谷账上货币资金加交易性金融资产 81 亿，即使外贸大幅恶化，仍然具备底部扩张的能力。 行业：即使出租船舶全部回流，2024 年供需相比 2020 年仍将改善。参照历史测算，内贸需求有望保持快于 GDP 0-2%增速，我们预测，2024 年相比 2020 年累计需求增长28.6%，运力悲观假设增加 7.1%，2024 年行业供需有望相比 2020 年改善。 船舶大型化规模优势显著，自有运力单箱成本较外租运力单箱成本下降 23%，未来自有船交付替代租入船。内贸运力自有船成本固定，租入船随行就市，我们预

3、计 2024 年，外租运力成本为 1430 元/TEU，新船交付后自有运力成本为 1106 元/TEU，新船折旧成本较低，且能改善燃油效率，较外租成本降低 23%。18 艘新造船交付，中谷自有运力有望从翻倍，从 2020 年的 155 万载重吨上涨至 2024 年的 301 万载重吨，随着自有运力的增加及部分租入船被自有船替代，单计费箱量成本有望进一步下降。 悲观预期下，2024 年内贸集运归母净利润为 21 亿，相比 2020 年增长 108%。悲观预期下，载率持续下降，2024 年计费箱量同比增长 21%，达到 695 万 TEU，相比 2020年增加 38%，水运单箱收入没有增长，维持

4、2020 年水平，PDCI 为 1202 点，公司内贸集运依靠成本下降，内贸部分仍有 21 亿归母净利润，相比 2020 年增长 108%。 向上弹性仍在：PDCI 每增加 100 点，营业收入约增加 9 亿，归母净利润增加 7 亿。公司成本相对固定，假设租船和燃油等成本全部回到 2020 年水平，依靠新船下水，2024年公司成本降低 6.9 亿元，归母净利润整体达到 27 亿元。如果实际 2024 年景气度好于2020 年，水运业务单箱收入上升，PDCI 每增加 100 点，归母净利润增加 7 亿。 重申“买入”评级。采用分部估值法，中性假设下，我们认为 2024 年周期有望回归到2020

5、年正常水平，参考中谷物流历史平均 19 倍 PE，给予内贸集运 512 亿估值，出租船舶 2 倍 PE 对应 7 亿元估值。中谷物流 2024 年 519 亿元估值，折现到 2022 年为 457 亿元。考虑到新船下水带来的单箱成本下降，我们上调中谷物流 2022-2023 年归母净利润分别为 23.5、26.5（原值为 23.0、26.4）亿元，对应 10 倍、9 倍 PE，维持“买入”评级。中期来看，区域间航线核心比拼的仍然是成本管控能力而非周期，中谷物流控制运力与海丰国际接近，公司单位 TEU 运力市值为海丰国际的 37%，改善空间巨大。 风险提示：新船交付对运价的冲击、内贸集装箱吞吐量

6、不达预期、运力扩张时机错误。 市场数据： 2022 年 03 月 23 日 收盘价（元） 25.18 一年内最高/最低（元） 47/22.67 市净率 2.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 7391 上证指数/深证成指 3271.03/12408.65 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 9.23 资产负债率% 42.14 总股本/流通 A 股（百万） 959/294 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 中谷物流（603565）点评：业绩符合快报符合预期，外租船续约