1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三维化学三维化学（002469）证券证券研究报告研究报告 2025 年年 05 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑装饰/专业工程 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 8.79 元 目标目标价格价格 11.59 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)648.86 流通A股股本(百万股)628.89 A 股总市值(百万元)5,703.50 流通A股市值(百万元)5,527.99 每股净资产(元)4.28 资产负债率(%)17.85 一年内最高/最低(元)13.33/4

2、.58 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 任嘉禹任嘉禹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524070001 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 三维化学-季报点评:在手订单充裕，关 注 化 工 实 业 价 格 的 边 际变 化 2025-04-18 2 三维化学-年报点评报告:现金分红比例近 100%，25 年有望迎来业绩集中兑现 2025-03-27 3 三维化学-季报点评:三季度业绩延续 承 压，期 待 新 兴 业 务 放 量 2024-10-25 股价股价

3、走势走势 高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期 化工化工实业：实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂 2020 年公司收购诺奥化工将业务拓展至化工产品销售，收购后驱动收入、业绩及现金流高增，促进报表实质性改善，24 年醇醛酸酯类产品营收占比 55%，诺奥化工净利润占比超 90%，并且使得公司股价能充分受益于产品涨价逻辑催化。从盈利角度来看，截至 24 年末，公司是全国最大的正丙醇生产企业，产能 10 万吨/年，根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为 8000 元/吨时，对应的

4、正丙醇毛利润为 1.4 亿元，单吨毛利润为 1436 元。此外，公司化工产线经过灵活改造后，可通过原料端（乙烯、丙烯、丁烯）的切换，快速切换至相对高效益产品的生产，从而平滑不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响。化工工程有望化工工程有望逐步逐步进入收入确认高峰进入收入确认高峰 公司承接的硫磺回收装置业务量全国领先，截至 24 年末，累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计 240 套，装置总规模 1283 万吨/年。1）23 年签约北方华锦 EPC 订单 13.07 亿元，至 25Q1 末已累计确认收入3.57 亿元，已累计收款 5.36 亿元。考虑到项目计划在 25 年 10 月中交，我

5、们判断合同中未确认收入的部分（约 10 亿元）有望在 Q2、Q3 左右迎来集中确认；2）鲁油鲁炼项目总投资 245 亿元，24 年 12 月正式开工，预计建设周期 2年 7 个月，4 月 10 日已经进入老旧装置拆除阶段。公司前身从胜利炼油厂改制而来，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量；3）煤化工方面，我们测算未来 5 年全国煤化工年均投资规模达 2065.8 亿元，25 年以来公司已中标较多煤化工硫磺回收订单（神华包头 EPC 中标1.57 亿、国能哈密 0.15 亿、神华榆林工艺包 0.07 亿等）。假设硫磺回收装置占总投资 1%，对应的煤化工硫磺回收 EPC 年均市场规模约为 21

6、亿元。高分红、高股息，财务安全边际较高高分红、高股息，财务安全边际较高 24 年公司拟定现金分红金额为 2.6 亿元，现金分红比例 98.8%，截至 2025年 5 月 9 日收盘对应 24 年股息率为 4.6%。此外，公司在手现金充裕，截至 25Q1 末，公司账面现金合计达 18.0 亿元，资产负债率 17.85%，无有息负债，高分红+高在手现金提供了高安全边际。高端新材料高端新材料项目项目具备潜在的业绩高弹性具备潜在的业绩高弹性，维持维持“买入”评级“买入”评级 公司还有 5 万吨/年异辛酸、1.5 万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量。预计公司 25-27 年归母