【公司研究】漫步者-首次覆盖：设计、制造、销售拉动自有品牌TWS耳机突围-20200618[27页].pdf

1、 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20192019 年年 0 06 6 月月 1 18 8 日日 。 设计、制造、销售，拉动自有品牌 TWS 耳机突围 漫步者（002351.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 1818 日日 公司评级 买入 股票代码 002351 前次评级 评级变动 首次 当前价格 19.58 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 邢开允邢开允 S0800519070001S0800519070001 联系人联系人 林承瑜林承瑜 S0800119080018S080011

2、9080018 相关研究相关研究 -4% 71% 146% 221% 296% 371% 446% 521% 2019-062019-102020-022020-06 漫步者电子制造中小板指 核心结论核心结论 国内知名声学制造商，耳机业务崛起。国内知名声学制造商，耳机业务崛起。漫步者是国内声学制造商，公司创立 于1996年，专注音频技术的研发与产品应用。公司受益于TWS耳机行业发 展，盈利与运营指标全方位向好，公司2019年实现营业收入12.4亿元，同比 增长41.1%，归母净利润1.2亿元，同比增长130.0%；营业周期由218.9天 缩短至204.6天，营运效率提升；收现比达到103.4%

3、，超越同行的95.0%。 T TWSWS耳机高端性能价格不断下沉，公司深耕安卓系市场。耳机高端性能价格不断下沉，公司深耕安卓系市场。漫步者TWS耳机 与同价位产品相比配置极具竞争力，产品设计紧跟龙头厂商步伐，定价仅为 龙头厂商的一半；公司明星产品Lollipods自推出以来维持高客户粘性，月销 量留存率超过七成。此外，互联网厂商瞄准耳机生态，加速渗透五千亿流量 市场，将推动TWS耳机逐步摆脱手机连接，成为新的智能终端，公司携手互 联网厂商卡位声学入口，坐阵TWS厂商第三极。 打造自有品牌，形成设计、制造、销售一体化布局。打造自有品牌，形成设计、制造、销售一体化布局。公司设计多次取得国际 知名奖

4、项，打造南方生产制造基地；与同行相比，漫步者产品线布局全面， 低、中、高端品牌配套完善，价格区间覆盖百元至千元以上；公司已形成自 有销售渠道，积极推广经销商模式，打通线上销售平台，核心平台占利润比 重逾三成。前后道一体化布局下，公司耳机业务毛利率领先同行8pct。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预测公司2020-2022年营业收入分别为 44.1/65.1/86.2亿元，归属母公司股东的净利润分别为4.5/6.4/7.7亿元，同 比增速分别为267.2%/42.0%/20.2%。考虑到公司是国内自有TWS耳机品 牌厂商，能够享受行业飞速发展期的红利，给予0.6倍PEG，目标价为2

5、5.20 元，对应2021年35倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 新冠疫情影响TWS耳机需求、 TWS耳机渗透率提升不及预期、 TWS 耳机行业竞争格局加剧、产品更迭速度加快导致公司出货量不及预期 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 881 1,243 4,408 6,509 8,623 增长率 -2.2% 41.1% 254.6% 47.7% 32.5% 归母净利润 (百万元) 53 123 451 640 770 增长率 -54.2% 130.0% 267.2% 42.0% 20.2% 每股收益（EPS） 0

6、.06 0.14 0.51 0.72 0.87 市盈率（P/E） 328.8 142.9 38.9 27.4 22.8 市净率（P/B） 6.6 6.3 5.6 4.8 4.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20192019 年年 0 06 6 月月 1 18 8 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 漫步者核心指标概览 . 6 一、国内知名声学制造商，耳机业务崛起 . 7 1.1 公司是国内知名声学制造商 . 7 1.2 财务分析：耳机业务推动盈