【公司研究】漫步者-专注音频领域二十余年TWS耳机迎来收获期-20200602[18页].pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1818 Table_Page 公司深度研究|电子制造 证券研究报告 漫步者（漫步者（002351.SZ） 专注音频领域二十余年专注音频领域二十余年,TWS 耳机迎来收获期耳机迎来收获期 核心观点核心观点： TWS 耳机持续高增长，众品牌百花齐放耳机持续高增长，众品牌百花齐放。Counterpoint 估计 2019 年 全球 TWS 耳机销量约 1.29 亿部（不含白牌） ，同比增长 160，2020 年有望达到 2.3 亿部，同比增长 92%；我们认为，随着降噪等功能升 级推动 TWS 耳机应用场景多元化，维持高增长；从竞争格局来

2、看， Airpods 成为苹果最畅销配件，以漫步者、索尼为代表的音频公司在降 噪、 音质和操控方面占有优势， 尤其是漫步者的成长明显。 根据近期产 业链了解到的情况，今年四季度 iPhone 较大概率取消有线耳机的标 配，我们看好苹果的引领效应，有望带动其他手机厂商加速推广 TWS 耳机。 漫步者：深耕音频领域二十余年，漫步者：深耕音频领域二十余年，TWS 耳机迎来收获期。耳机迎来收获期。漫步者创立 于 1996 年，深耕音频领域二十余年，TWS 耳机的产品线价格集中在 百元级的价位段，子品牌包括声迈系列和 VOLONA 系列，以及漫步者 TWS1TWS5 系等，我们认为，在千元价位段苹果的

3、AirPods 几乎处 于垄断地位，与其强大的性能和“果粉”的购买力有关，但 1000 元以下 的百元级耳机的用户群主要更看重 TWS 的性价比， 因此传统电声品牌 漫步者的竞争力较强，TWS 耳机有望迎来收获期。 盈利预测与评级。盈利预测与评级。 我们看好漫步者的 TWS 耳机迎来收获期， 预计公司 2022 年 EPS 分别为 0.60/0.90/1.21 元/股，对应 PE 为 35/23/17 倍。 对比当前同行业公司估值水平， 再考虑到预计公司 20202021 年连续 两年的高增速，我们给予公司 2020 年 42X 的 PE 估值，对应合理价 值为 25.12 元/股，首次覆盖，

4、给予公司“买入”评级。 风险提示。风险提示。TWS 耳机渗透率不及预期；产品价格下滑的风险；新技术 渗透不及预期的风险；产品市场接受度不及预期的风险。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 881 1,243 2,845 3,977 5,367 增长率（%） -2.2 41.1 128.9 39.8 34.9 EBITDA（百万元） 87 221 667 983 1,337 归母净利润（百万元） 53 123 532 801 1,075 增长率（%） -54.2 130.0 333.1 50.6 34.2 EPS（元/股） 0.0

5、9 0.21 0.60 0.90 1.21 市盈率（P/E） 55.09 108.62 34.86 23.15 17.24 市净率（P/B） 1.65 7.14 6.90 5.32 4.06 EV/EBITDA 32.03 59.89 27.24 17.87 12.54 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 20.85 元 合理价值 25.12 元 报告日期 2020-06-02 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 889.15/456.92 总市值/流通市值（百万元） 18538.73/9526.71 一年内最高/最低（元） 28.55

6、/5.17 30 日日均成交量/成交额（百万） 44.58/959.27 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 56.20/98.38 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 许兴军 SAC 执证号：S0260514050002 021-60750532 分析师：分析师： 王亮 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE No. BFS478 021-60750632 分析师：分析师： 彭雾 SAC 执证号：S0260519030001 021-60750604 请注意，许兴军,彭雾并非香港证券及期货事务监察委员会 的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究