1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Xml Table_Page 行业专题研究|传媒 2025 年 4 月 20 日 证券研究报告 传媒行业传媒行业 卡游：国内卡游：国内泛娱乐产业泛娱乐产业龙头，龙头，IP 及产品矩阵持续丰富及产品矩阵持续丰富 分析师：分析师：旷实 分析师：分析师：罗悦纯 分析师：分析师：周喆 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no:BNV294 SAC 执证号：S0260524120001 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE.no:BJD408 010-59136610 18616971163

2、010-59136890 请注意，罗悦纯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：卡游：国内卡游：国内泛娱乐产业泛娱乐产业龙头，手握奥特曼等热门龙头，手握奥特曼等热门 IP 资源资源。卡游是中国泛娱乐产品领域的龙头公司，集换式卡牌是公司的核心产品。卡游发展历程可以大致分为 3 个阶段：2011-2018 年：率先布局集换式卡牌，获奥特曼等热门 IP 授权，推出卡牌系列。2019-2022 年：建设 IP 矩阵并搭建自有生产线。2022 年至今：丰富 IP 系列并开发多元化产品。截至 2024 年底，公司 IP 矩阵中的 IP 数量已达到 70 个

3、。股权结构看，李奇斌夫妇持股比例高，合计持股 83.5%，股权集中；红杉、腾讯分别持股 10.5%、3.0%，获头部投资机构和互联网龙头的投资。泛娱乐产品行业：玩具行业玩家差异化竞争，集换式卡牌成长空间大泛娱乐产品行业：玩具行业玩家差异化竞争，集换式卡牌成长空间大。我国泛娱乐产品行业中，IP 授权是重要环节，大 IP 拥有广泛的受众基础，更易获得消费者认可，同时基于 IP 研发的产品矩阵的丰富也进一步放大和延续了 IP 价值。随着 IP 授权泛娱乐产品的日益丰富、消费者需求的不断增长，集换式卡牌市场有望加速增长。对比海外市场，根据招股书，按 GMV 计，2024 年美国、日本、中国的集换式卡牌

4、市场规模分别为人民币 219亿元、263 亿元和 147 亿元；人均支出方面，2024 年美国、日本和中国的集换式卡牌人均支出分别为人民币64.0、119.3、18.7 元，中国集换式卡牌市场仍然处于发展的相对早期，消费者对集换式卡牌的人均支出意愿较低，相较日本、美国等相对成熟市场，在 ARPU 值上有较大增长潜力。行业竞争格局来看，按 2024 年 GMV计，卡游在中国泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业、集换式卡牌行业均位列 Top1，并成为泛娱乐文具行业 Top1。对比不同泛娱乐玩具品类的龙头公司，卡游聚焦卡牌，泡泡玛特在盲盒、毛绒品类较为强势，乐高主做拼搭积木，产品形态和规模不完全可比。卡游

5、相较于泡泡玛特，主力 IP 靠外采，而泡泡玛特有较强的自主 IP 体系；在生产端自建产能，投入更重；在零售端更依赖经销商体系，过去 2 年在中国本土市场的扩张速度更快。卡游依托集换式卡牌，持续构建多元化卡游依托集换式卡牌，持续构建多元化 IP 及产品矩阵及产品矩阵。基于泛娱乐产品领域长期布局，当前卡游已构建覆盖“外部授权&自有开发”双类别 IP 矩阵，形成“IP 采购-IP 开发-IP 运营”的 IP 商业化全链路布局。根据招股书，截至 2024 年 12 月 31 日，公司 IP 矩阵包括 70 个 IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南和哈利波特等

6、知名 IP。奥特曼系列贡献主要收入，卡游持续丰富奥特曼系列品类；推进自有 IP 开发，并深入挖掘中国文化价值 IP。分销售渠道来看，公司以经销商渠道为主，直营渠道稳步拓展，零售渠道 2024 年扩张较快。财务数据方面，根据招股书，2024 年卡游实现营收 100.57 亿元（yoy+278%），主要由集换式卡牌收入同比大幅增长带动，收入占比 81.5%；公司 2024 年经调整净利润 44.66 亿元，同比 2023年增长近 4 倍；账上现金充足，叠加 IPO 募资，能够支持公司 IP 及产品矩阵拓展、渠道扩张等需求。投资建议投资建议。国内集换式卡牌市场处于高速成长期，卡游作为国内集换式卡牌龙