【公司研究】邮储银行-腾飞的“现金牛”-20200324[21页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 银行 2020 年 03 月 24 日 邮储银行 (601658) 腾飞的“现金牛” 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 首次覆盖，给予买入评级，纳入行业首推。中国邮储银行（PSBC）凭借其与国有五家国有 行相当的、超过 4.5%（19-21E 平均值）的股息率以及与优秀股份行相当的、超过 10%的 业绩增速，在国内上市银行中独树一帜。其独特的优势来源于三方面：一是与交行相当的 庞大资产规模，二是深入县域的广泛网点覆盖，三也是最重要的是其通过重塑自身与邮政 集团（CPG）合作关系而升级的商业模式。

2、 核心逻辑：邮储银行正在重塑与邮政集团的合作关系，从过去僵化纯粹的费用主导型机制 转变为更加灵活、收支平衡型机制，以期达到双赢的格局。过去，银行与邮政集团的合作 更多在负债端和中收代理业务，例如代理保险业务，银行以固定费率（综合费率）付给集 团。但由于资产端业务没有合作机制，集团给银行带来的直接收入有限。此外，由于银行 支付的费用对于集团而言是一个重要的额外收入来源，因此很难削减。今年，邮储银行开 始积极改革原先的合作机制，探索资产端方面与邮政集团的合作，从而为银行以及集团员 工带来直接的收入与佣金。这一部分新增收入将替代过去支付给集团的存款储蓄代理费， 从而为银行与集团之间在综合费率上争取出

3、更大的议价空间。随着资产端佣金激励机制的 设立，过去只僵化于支出的合作模式将会被重塑为收支平衡的全新模式，从而为银行业绩 带来相当大的灵活性与增长潜力。根据测算，邮储银行每降低 1bp 综合代理费率，归母净 利润增速将提高 66bps。 深化这一全新合作机制的第一步：在代理网点开展小额贷款辅助贷款业务，从而优化资产 结构。今年，邮储银行获得中国银保监会许可，在 6 个省份的代理网点开展小额贷款辅助 贷款业务试点工作，并计划逐步推广至全国。随着信贷业务范围的扩大，邮储银行将会投 放更多信贷，从而提升贷存比，而资产结构、净息差与 ROA 也会随着表内高收益贷款占 比的提升而有所改善。这将有效解决邮

4、储银行的一大核心问题：在很大程度上依赖低收益 的债券与同业资产，同时存款成本（包含固定支付给集团的储蓄代理费）并不低廉，导致 其资产结构配置不合理。造成该问题的主要原因正是银行与集团之间原先的合作机制：今 年以前，在约 4 万家的网点中，仅有约 0.8 万家自营网点可以发放贷款，其余 3.2 万家代 理网点只能吸收存款。因此，邮储银行实际信贷能力与其在中国银行中排名第一的网点覆 盖程度远远不相当。基于情景分析，邮储银行每提高贷存比 1 个百分点，将提高其净息差 1.92bps、营业收入增速 0.68pct、归母净利润增速 2.07pct 和 ROA1.37bps。 资产质量扎实，拨备水平充足。

5、邮储银行拥有干净的资产负债表与相对较低的资产质量压 力。在过去 12 年中，邮储银行通过执行专注于大型企业与零售业务的“杠铃式”信贷策 略有效地管理风险， 其优于同业的资产质量指标为其强劲的业绩增长趋势打下了坚实基础。 由于邮储银行目前致力于扩大信贷投放范围，其未来资产质量变化趋势值得关注。而鉴于 邮储银行风控能力的显著提高以及管理层对于风险控制的决心，我们对资产质量保持乐观 态度。 目标价 6.85 元，上行空间 35%。考虑到邮储银行目前强劲的业绩增速、较高的分红水平 以及健康的资产质量，给予相对同业 28%的溢价，即 20 年 1.01 倍 PB，对应目标价 6.85 元 。 首 次 覆

6、 盖 予 以 邮 储 银 行 买 入 评 级 ， 预 测19-21年 归 母 净 利 润 增 速 16.5%/15.3%/15.0%。 风险提示：小额信贷业务带来的经营风险；经济下行引发银行不良风险 市场数据： 2020 年 03 月 23 日 收盘价（元） 5.08 一年内最高/最低（元） 6.14/5.08 市净率 0.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值 （百万元） 15108 上证指数/深证成指 2660.17/9691.53 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.71 资产负债率% 94.94 总股本/流通