贵州茅台-从量价维度剖析茅台的成长空间-220227（24页）.pdf

1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ：1799.06 元 目标价格（ 人民币） ：2293.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 12.56 已上市流通 A股(亿股) 12.56 总市值(亿元) 22,599.75 年内股价最高最低(元) 2249.81/1548.00 沪深 300 指数 4573 上证指数 3451 相关报告相关报告 1.21 年圆满收官，静待 22 年多维度改革加速-21 年生产经营公告. ，2022.1.1 2.行稳致远，关注改革新气象-贵州茅台 Q3 业绩点评 ，2021.10.23 3.股东大会释放积极信号，新

2、管理层焕发新活力-贵州茅台股东大会调. ，2021.9.27 4.高质量发展，业绩稳中向好-贵州茅台 21 年中报点评 ，2021.8.1 5.短期业绩受缴税节奏扰动，全年稳健增长可期-贵州茅台一季报点评 ，2021.4.28 从量价维度剖析茅台从量价维度剖析茅台的的成长空间成长空间 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 88,854 97,993 109,008 125,708 145,821 营业收入增长率 15.10% 10.29% 11.24% 15.32% 16.00% 归母净利润(百万

3、元) 41,206 46,697 51,990 61,018 72,005 归母净利润增长率 17.05% 13.33% 11.34% 17.36% 18.01% 摊薄每股收益(元) 32.80 37.17 41.39 48.57 57.32 每股经营性现金流净额 35.99 41.07 39.35 44.67 53.34 ROE(归属母公司)(摊薄) 30.30% 28.95% 28.14% 28.63% 29.10% P/E 36.06 53.75 43.47 37.04 31.39 P/B 10.93 15.56 12.23 10.60 9.13 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑

4、投资逻辑 市场化改革正当时，经营基本面边际向好市场化改革正当时，经营基本面边际向好。公司作为酱香型白酒龙头，在行业内地位超然，践行扁平化的渠道架构，在终端树立了牢固的品牌认知。在礼品、收藏、商务宴请等消费场景茅台酒的需求偏刚性，较强的经营韧性在近年来外部风险冲击下也可见一斑。新任管理层赴新后，公司推进多维度改革，取消拆箱政策、理顺渠道及产品架构、加强品牌文化交流、加码数字化营销，为公司高质量发展注入新的活力。 产能产能提升支撑量增提升支撑量增，多措施驱动吨价提升，多措施驱动吨价提升。1）量的维度来看）量的维度来看，18/19 年茅台酒与系列酒基酒产能均有所提升，增量有望在 22 年逐步释放。根

5、据遵义及仁怀远景规划，远期视角下茅台酒/系列酒有望在 35 年形成双 10 万吨产能（2035 年复合增速分别为 5%/10%） 。2）价的维度来看）价的维度来看，公司通过产品/渠道优化、提升出厂价/指导价等措施来达成吨价提升的目的，近期珍品茅台、茅台 1935 亦将为公司提供增量业绩（收入口径规模预计约 25/30 亿） 。整体当前茅台酒供需缺口仍较高，消费升级红利下公司量价齐升具备强支撑。 体外空间丰厚体外空间丰厚，建议建议关注回笼渠道利润长逻辑关注回笼渠道利润长逻辑。我们认为公司可通过分渠道倾斜投放、直接提升出厂价/指导价等方式回笼体外利润。敏感性测算表明：1）假设普茅增量全数投放至直销

6、渠道，加权出厂价将以 2%3%幅度上扬；2）假设出厂价/指导价分别提升至 1399 元/1799 元，2225 年加权出厂价复合增速约 8%。3）考虑当前普茅传统渠道利润高企，假设保留 50%渠道利润，在 1.5/1.7/1.9 万吨量的情形下对 22 年净利增厚幅度分别为 26%/29%/ 32%。我们认为当前公司已经在稳步推进价格体系梳理，在体外空间丰厚的背景下，对利润增长中枢的提振幅度会较为可观。 投资建议投资建议与估值与估值 我们预计公司 21-23 年营收增速分别为 11.2%/15.3%/16.0%，归母净利增速分别为 11.3%/17.4%/18.0%，EPS分别为 41.4/4