1、研究报告研究报告宏观策略宏观策略研究研究 专题研究专题研究 特朗普政策的预期差与美国经济的叙事变化特朗普政策的预期差与美国经济的叙事变化【内容摘要】【内容摘要】特朗普执政满月，政策有哪些预期差？特朗普执政满月，政策有哪些预期差？至 2 月 20 日，特朗普上任“满月”。与竞选阶段相比，改革力度空前且超预期，关税政策思路转变改革力度空前且超预期，关税政策思路转变但力度仍较大，移民政策下手快但受可行性制约不及预期，财政平衡但力度仍较大，移民政策下手快但受可行性制约不及预期，财政平衡优先思路下减税政策推进稍缓，外交政策对二战后的国际秩序产生扰优先思路下减税政策推进稍缓，外交政策对二战后的国际秩序产生

2、扰动，环境与能源政策则大致符合预期。动，环境与能源政策则大致符合预期。美国经济叙事重回“软着陆”。美国经济叙事重回“软着陆”。近期主要美国经济数据趋冷，使市场对美国经济的看法从前期“特朗普交易”时期的强劲叙事逐步重回到“软着陆”路径下。具体看，主要表现在 PMI、消费者信心下滑、房地产数据回落、零售销售减速等方面。经济减速主要源于减税和扩大经济减速主要源于减税和扩大投资等支持性政策弱于加征关税和减少财政支出等紧缩性影响，同时投资等支持性政策弱于加征关税和减少财政支出等紧缩性影响，同时政府大规模部门改政府大规模部门改革形成的动荡和外交政策则增加了不确定性，对市革形成的动荡和外交政策则增加了不确定

3、性，对市场信心形成冲击。此外，近一个季度以来市场在“特朗普交易”下重场信心形成冲击。此外，近一个季度以来市场在“特朗普交易”下重回高利率也限制了房地产等行业的扩张。回高利率也限制了房地产等行业的扩张。如何看待后续的大类资产走势？美债收益率见顶回落。如何看待后续的大类资产走势？美债收益率见顶回落。利率市场隐含美联储年内重回降息两次，当前对“软着陆”预期已计价相对充分，同时考虑到通胀预期并未大幅下行，预计后续利率下行空间有限。美美股在高位震荡并小幅下跌，科技股波动加大。股在高位震荡并小幅下跌，科技股波动加大。除了对美国经济前景由“再通胀”重回“软着陆”因素外，美股自身高估值以及对中国科技股的转向也

4、是一个重要因素。后续在通胀预期保持但经济减速预期下，美股预计仍将面临压力。汇率方面，汇率方面，随着美债收益率回落，美欧、美日利差收窄也在推动美元指数下行，后续仍有小幅下行空间。近期近期黄金价格创新高，黄金价格创新高，实际利率趋于下行，同时地缘关系不确定性仍高，或联合推动黄金价格易上难下。原油方面原油方面，在特朗普支持传统能源开采的一系列政策下，以及在俄乌有望停战和 OPEC+增产预期下，预计未来整体趋势易下难上。民银证券研究团队民银证券研究团队 应习文应习文 电 话：+852 3728 8180 Email： 2025 年年 2 月月 26 日日 宏观策略宏观策略研究研究 请仔细阅读本报告最后

5、部分的免责声明请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 年度展望年度展望 目目 录录 1.特朗普执政满月，政策有哪些预期差？.1 1.1 政府改革力度空前且超预期.1 1.2 关税政策思路转变但力度仍较大.2 1.3 移民政策下手快但受可行性制约.3 1.4 财政平衡优先，减税相对靠后.4 1.5 外交动作较大，扰动战后国际秩序.6 1.6 环境与能源政策大致符合预期.7 2.美国经济叙事重回“软着陆”.7 2.1 PMI 及消费者信心下降.8 2.2 房地产市场受前期利率回升影响趋冷.9 2.3 前瞻性指标反映经济边际减速但仍有韧性.11 3.如何看待后续的大类资产走势.12 gZnZmNtRmP

6、mRsMbR9RbRoMmMpNrMkPoOsQlOpNxPbRnNwPxNsOuMxNpMvN 宏观策略宏观策略研究研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 1 年度展望年度展望 特朗普政策的预期差与美国经济的叙事变化特朗普政策的预期差与美国经济的叙事变化 1.特朗普执政满月特朗普执政满月，政策有哪些预期差？，政策有哪些预期差？至 2 月 20 日，特朗普上任“满月”。在一个月的时间里，特朗普共签署了 70项行政令，12 份总统声明以及 19 封其他文件（包括备忘录、通知、决定、信件、消息和命令等），总数超过上百份。此外特朗普也通过出席会议发言、发布社交媒体