华恒生物-当以何种估值方法估值以及当下合理估值几何？-220217（16页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 02 月 17 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 当当以何种估值方法以何种估值方法估值以及估值以及当下合理估值几何？当下合理估值几何？ 消费品/医药生物 目标估值：NA 当前股价：114.78 元 自自 2021 年年 12 月发布月发布合成生物学深度合成生物学深度颠覆传统，造物致用颠覆传统，造物致用，在在持续持续密集的密集的路演过程路演过程中中总结出总结出市场市场最关心最关心的的两个两个问题问题：1）对于合成生物学）对于合成生物学企业企业，应该用什，应该用什么估值方法去估值么估值方法去估值？2）对于华恒生物，）对

2、于华恒生物，表观表观 PE 相对高位是否合理相对高位是否合理？本篇报告本篇报告即即是对以上两个问题的思考与解答，并进一步明确，我们认为华恒生物是对以上两个问题的思考与解答，并进一步明确，我们认为华恒生物当前对当前对应应合理市值合理市值为为 184 亿。亿。 引子：引子：企业的价值是未来现金流的折现，企业的价值是未来现金流的折现，合成生物学公司一定适用于合成生物学公司一定适用于 DCF 估值估值方法，方法，最终结果的合理性则取决于影响合成生物学未来现金流的相关因素的可预最终结果的合理性则取决于影响合成生物学未来现金流的相关因素的可预测性。 而测性。 而 PE 估值的相对高低体现的是估值的相对高低

3、体现的是 DCF 模型模型背后背后参数参数之间之间的差别的差别。 具体对应在 DCF 模型中，决定企业 PE 相对高低的参数为 g（永续增长）、（股票收益率相对市场收益率变化）的差别。对应到基本面上我们认为是为企业未来成长空间与增长确定性的体现。 定性分析：合成生物学公司定性分析：合成生物学公司未来现金流的未来现金流的影响影响因素的可预测性因素的可预测性更强，并且更强，并且可以给可以给予高予高 PE 估值，背后估值，背后逻辑逻辑为平台效应为平台效应支撑支撑成长空间，先发优势体现增长确定性。成长空间，先发优势体现增长确定性。合成生物学企业与创新药企业相比：1）产品需求量稳定，价格体系稳定；2）具

4、备成本优势，定价更低，产品放量曲线陡峭。与传统化工企业相比：1）发生的酶促反应降低活化能要高于传统化工催化反应降低的活化能，空间上限天然高；2）品类拓展难度小于传统化工企业的品类拓展难度。底层逻辑在于生命系统中同一代谢通路将调控下游多个生理功能，因此同一代谢通路的改造可以衍生多个产品的生产，决定了合成生物学企业具有强平台拓展性，成长空间大。菌株改造的迭代式创新的特点决定合成生物学企业具有先发优势，未来增长确定性强。 定量计算：华恒生物定量计算：华恒生物 DCF 估值对应估值对应 184 亿亿合理市值，对应合理市值，对应 2023 年年 50PE。华恒生物已经合成生物学落地的产品有 L-丙氨酸，

5、L-缬氨酸，未来管线中的产品有D-泛酸钙， 1,3-丙二醇。 仅考虑此四种产品， 经过我们的测算， 预期华恒生物 2030年营业收入将达到 114 亿，对应 26 亿净利润。在 WACC 取 10.0%-11.0%，永续增长 g 取 1.5%-2.5%的弹性范围内，华恒生物合理市值为 165 亿-208 亿，估值中枢为 184 亿元，对应 2022 年归母净利润 86 倍 PE，2023 年 50 倍 PE。 投资建议：首次覆盖，投资建议：首次覆盖，给予给予“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。根据 DCF 估值模型，我们认为华恒生物 2022 年合理估值中枢为 184 亿， 对应股价为

6、170 元， 当前市值 120亿。华恒生物是具备前端菌株改造能力，后端工业生产、产品销售能力的合成生物学代表企业，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：研发不及预期风险；产业化进程不及预期风险；研发不及预期风险；产业化进程不及预期风险；远期业绩预测不远期业绩预测不达预期风险；达预期风险；估值方法具有局限性风险；估值方法具有局限性风险；菌种泄密风险；伦理风险等菌种泄密风险；伦理风险等。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 491 487 875 1306 1906 同比增长 17%