航发控制-深度报告：航空发动机控制系统龙头盈利能力有望持续提升-20220124（30页）.pdf

1、 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 航发控制航发控制(000738) 报告日期：2022 年 1 月 24 日 航空发动机航空发动机控制系统龙头，控制系统龙头，盈利能力有望持续盈利能力有望持续提升提升 航发控制深度报告 公司研究国防装备 投资要点投资要点 航空发动机航空发动机控制系统控制系统龙头，龙头，业绩加速向上；业绩加速向上；2021 年定增提升年定增提升科研科研生产能力生产能力 1) 公司主要业务包括发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品及其他，及其他，其中发动机控制系统及衍生产品营收占比约

2、85%。 2) 公司近 3 年营收复合增速 11%，规模效应下，毛利率、净利率也呈上升趋势，归母净利润复合增速 19%，营收、净利润均呈加速向上趋势。 3) 2021 年公司定增募资 43 亿（定增价：25.35 元/股）用于旗下各子公司科研生产能力提升并补充流动资金，后续将支撑公司业务规模进一步提升。 控制系统处于控制系统处于航空发动机航空发动机产业链中游，产业链中游，公司产品价值量占整机约公司产品价值量占整机约 11% 1) FADEC 系统是当下主流航空发动机控制系统，由控制器控制器（输出控制指令） 、机机械液压执行机构械液压执行机构（实现控制指令） 、传感器传感器（感受发动机工作状态）

3、等组成。 2) 公司产品主要为机械液压执行机构，与中国航发动控所的电子控制器等产品相互配合、互为补充，共同形成完整的发动机控制系统。 3) 控制系统控制系统在在发动机发动机上上价值价值占比占比平均平均为为 18%，预估预估公司产品占发动机整机价值公司产品占发动机整机价值量约量约 11%。 预估预估“十四五”“十四五”期间期间我国航我国航发发整机整机复合增速复合增速近近 20%，公司，公司成长将超越行业成长将超越行业 1) “军机+民机+维保+通航” ，航空发动机产业坡长雪厚，预计预计“十“十四五”期间四五”期间复合增速复合增速接近接近 20%。同时，公司重视研发，凭借深厚技术向导弹、战车等非航

4、领域拓展，中短期弹性大。中短期弹性大。 2) 公司公司营业成本中人工、折旧等固定成本占比接近营业成本中人工、折旧等固定成本占比接近 60%，随着业务规模快速扩随着业务规模快速扩张，规模效应张，规模效应有望持续显现有望持续显现。 3) 国企改革持续推进，要求“提高国有资本效率” ，国家鼓励实施中长期激励（军工集团旗下上市公司股权激励覆盖率已达 37%） ，军工集团资产证券化率不断提升，公司有望受益。 航发控制：航发控制：预计未来预计未来 3 年年净净利润复合增速利润复合增速超超 30%，给予给予“买入”评级“买入”评级 1) 预计 2021-2023 归母净利润 4.8/6.3/8.3 亿元，同

5、比增长 30%/32%/31%，复合增速 31%，EPS 为 0.36/0.48/0.63 元，PE 为 67/51/39 倍，公司近 10 年 PE 估值中枢为 76 倍。 2) 公司作为我国航发控制系统核心供应商，配套几乎所有国产发动机，具高稀缺性，业绩弹性大。参考历史估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：1）军品订单交付不及预期；2）相关改革举措推进进展不及预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 3499 4236 5241 6562 (+/-) 13% 21% 24% 25% 归母净利润 368 47

6、8 631 825 (+/-) 31% 30% 32% 31% 每股收益（元） 0.28 0.36 0.48 0.63 P/E 87 67 51 39 ROE 5.9% 7.2% 8.9% 10.7% PB 4.6 4.9 4.6 4.2 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥24.35 LastQuaterEpsLastQuaterEps TableTable_relate_relate 相关报告相关报告 1【国防装备】航空发动机行业深度： 技术突破+时代需求， 军民接力驱动成长-2021.4.13 -20%0%20%40%60%80%01/21/2103/21/2105/21