【公司研究】立思辰-领航大语文培训千亿市场-20200316[34页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 计算机 2020 年 03 月 16 日 立思辰 (300010) 领航大语文培训千亿市场 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 立思辰坚定大语文培训战略重心，定增落地后窦昕增持至 10%。2018 年，立思辰分 3 次 收购中文未来合计 100%股权。2019 年，公司计划专注大语文培训，拆分其他业务，目前 已拆分从兴科技与上海友网等六家子公司，出售敏特昭阳 51%股权，并拟以原股东回购的 方式出售留学 360。近期立思辰公告定增预案，拟以 12.03 元/股价格向 12 名发行对象发 行不超过

2、1.27 亿股，募集资金不超过 15.3 亿元，锁定期 18 个月。中文未来创始团队已 经进入公司管理层，窦昕通过参与定增及多轮增持成为第二大股东。 课改考改背景下大语文培训迎来行业红利期，中期市场空间千亿，行业集中度有望高于数 学和英语培训。经过课改，语文教学更重视语文素养的提升而非语言的工具性。17 年部编 教材标准化全国语文培训市场，为语文教培机构跨区域扩张提供前提条件。此外，高考改 革降低数学考试难度，增加英语考试次数，而语文考题难度提升，且更重视考察学生的长 期积累。课改与考改将提升家长与学生对语文课程的重视，提升大语文培训的参培率，我 们预期大语文中期市场空间突破千亿。从供给端看，

3、 K12 语文培训市场门槛高，对教师提 炼内容、搭建体系和传授表达能力要求高，行业集中度有望高于数学与英语。且窦昕是大 语文体系的开创者和内容研发的领头人，拥有行业定价权。 完善的教师体系+标准化的语文产品是中文未来的核心竞争力， 扩张+参培率提升驱动收入 高增长。语文培训的特征是教材内容相对同质化，但教师的讲解成为课程质量的重要衡量 标准，因此大语文名师化特征更为明显。立思辰创立结构性选拔体系发掘+引入名师，采 用师徒搭班制保证名师高薪和教师培养，采用搭课制保证教师团队稳定，考核满意度而非 续班率提升课程质量， 给予名师足够的激励也是公民有别于其他头部 K12 培训机构的运营 逻辑。中文未来

4、收入高增长的驱动因素主要是开放加盟和参培率提升共同作用下学生数增 加。加盟对品牌是双刃剑，但高速扩张期采用加盟抢占市场再扩张直营是扩张的最优解。 首次覆盖，给予“买入”评级。立思辰是大语文培训赛道的领军者，有望受益于语文培训 千亿市场的崛起。 我们预计 2019-2022 年， 公司实现营业收入 21.5 亿元、 27.1 亿元、 34.4 亿元及 41.3 亿元，实现归母净利润 0.34 亿、2.75 亿、4.96 亿及 6.70 亿，2020-2022 年 PE 分别为 64x、35x 及 26x（考虑增发后，全面摊薄每股收益对应 PE） 。其中预计中文未 来 20-22 年实现营业收入

5、9.4 亿元、16.7 亿元及 23.56 亿元，实现利润 3.3 亿元、5.7 亿 元及 7.8 亿元。PEG 估值法下，行业平均 PEG 为 1.4x，中文未来两年复合增速 55%，但 体量及规模不及新东方、好未来及中公教育，因此给予 1.3x PEG，估值 233 亿元，扣除 增发后剩余有息负债估值 227 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：K12 培训政策风险，语文考试或课程改革风险，资产剥离进度不及预期。 市场数据： 2020 年 03 月 13 日 收盘价（元） 17.59 一年内最高/最低（元） 22.8/7.34 市净率 4.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市

6、值（百万元） 12796 上证指数/深证成指 2887.43/10831.13 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.87 资产负债率% 50.88 总股本/流通 A 股 （百万） 868/727 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 林起贤 A0230519060002 马晓天 A0230516050002 研究支持 任梦妮 A0230119060001 联系人 任梦妮 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E