苏博特-深度报告：功能新生以技见长-220120（36页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 苏博特（603916）深度报告 功能新生，以技见长 2022 年 01 月 20 日 Table_Summary 市场扩容，混凝土外加剂行业空间 550 亿+。混凝土外加剂已成为现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分，外加剂中减水剂占比 70%以上。我们测算 2020 年外加剂行业市场空间至少达 559 亿元，其中减水剂空间432 亿元。我国预拌率提升、机制砂渗透，带动外加剂市场空间快速扩容。 高性能减水剂成为主流，成本变化与环氧乙烷关联度高。按照减水率高低，可将减水剂分为普通减水剂、高效减水剂和高性能

2、减水剂。高性能减水剂渗透率逐年推升，目前接近 80%，对高效减水剂起替代作用。环氧乙烷占高性能减水剂总成本 70%，因此环氧乙烷价格波动直接影响企业利润水平。 龙头优势明显，研发构筑壁垒。每年一个新基地，IPO 以来公司产能募投明显加速。随着四川大英、广东江门基地投产，2022 年底公司高性能减水剂母液产能达 57.1 万吨，高性能减水剂产量预计将达 175-190 万吨。研发优势构筑产品壁垒，产品单价与毛利率处于行业领先地位。 基建需求回暖，营销网络拓宽。除产能规模扩张外，预计公司主业还将受益于：1）2022 年基建投资有望开门红，地产需求边际改善；2）加大技术推广力度，全国化布局拓宽营销网

3、络；3）检测中心与主业协同效应明显。 功能性材料不断迭代，打开第二增长曲线，重点关注风电灌浆料、TPO 防水材料。2016-2020 年公司功能性材料营收 CAGR 达 47%，2020 年公司功能性材料营收 4.31 亿，占比 12%。1）抗裂材料、交通工程材料延续高增速：抗裂材料受益于地下空间混凝土工程、抽水蓄能电站建设，交通基建回暖背景下交通工程材料板块提速；2）风电灌浆料：海上风电未来发展前景乐观，催生风电灌浆料需求，我们预计 2025 年全球海风灌浆料市场将扩容到 18-30 亿元，具有三倍增量空间。国产替代空间广阔，公司灌浆料技术积累深厚，产品已于国内风电市场广泛应用；3）TPO

4、防水材料：募投扩建 TPO 防水卷材，打造“刚性+柔性”防水体系。 投资建议：我们预计公司 2021-2023 年高性能减水剂产能分别为 47.1、57.1、67.1 万吨；2022-2023 年风电灌浆料营收分别为 1.5 亿、4.5 亿元。预计2021-2023 年公司净利润分别为 5. 30、7.11 和 9.07 亿元，1 月 19 日股价对应动态 PE 分别为 22X、17X 和 13X。综合考虑外部环境改善、成本改善，以及可比竞争优势、龙头估值溢价，财务指标对比情况结合公司收入持续增长预期，我们认为公司较同行估值溢价在 80%是合理水平。 按照相对估值法， 给予公司 2022年 2

5、1xPE，公司 2022 年净利润 7.11 亿，合理市值约在 150 亿人民币，对应每股股价为 35.69 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：基建回暖不及预期；产能投放不及预期；新应用材料拓展不及预期； 原材料价格大幅波动风险； 技术人员流失风险； 营销人员管理难度加大风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3652 4543 5464 6780 增长率（%） 10.5 24.4 20.3 24.1 归属母公司股东净利润（百万元） 441 530 711 907 增长率（%） 24.4 2

6、0.3 34.1 27.6 每股收益（元） 1.39 1.26 1.69 2.16 PE 20 22 17 13 PB 2.3 2.8 2.4 2.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 1 月 19 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 28.31 元 目标价： 35.69 元 相关研究 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 苏博特：混凝土外加剂龙头 . 3 1.1 公司简介 . 3 1.2 股权结构 . 4 1.3 财务表现 . 5 2 外加剂行业：机制砂推动市场扩容，高性能