【公司研究】凯利泰-东风正劲利箭满弦-20200310[27页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月10日 医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 当前价格(元)： 22.17 合理价格区间(元)： 27.5628.62 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 孔垂岩孔垂岩 执业证书编号：S0570520010001 研究员 021-38476695 资料来源：Wind 东风正劲东风正劲，利箭满弦，利箭满弦 凯利泰(300326) 业务优质，业务优质，治理治理改善改善，骨科骨科白马白马劈波斩浪劈波斩浪 凯利泰是重点布局脊柱微创和创伤的国产骨科龙头，且前瞻性布局运动医 学。乘着骨科行

2、业高景气的东风，各版块业务有望高速增长。同时公司治 理持续改善，在 2019 和 2020 年先后两次对核心管理层、技术人员和董事 长进行股权和期权激励， 以2020-2023年扣非归母净利润复合增速25-28% 的解锁条件利于长期稳定发展。我们预计公司 2019E-2021E 年 EPS 为 0.43/0.53/0.70 元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 27.56-28.62 元。 PVP/PKP 行业高景气行业高景气，公司公司产品产品学术学术地位领先地位领先，构建核心壁垒构建核心壁垒 我们估算 2019 年我国骨质疏松导致的压缩性骨折新发病人超过 250 万， 据此测算我国 PVP/

3、PKP（椎体成形）手术渗透率仅为 16%。在人口老龄 化加剧、医保覆盖范围扩大、基层推广见效等多个因素促进下，公司估计 2019 年 PVP/PKP 行业增速达到 20%以上。 公司是最早进入该领域的企业 之一，与国际巨头共同培养市场，学术地位高，先发优势明显，构建公司 差异化核心壁垒。公司 PVP/PKP 收入从 2017 年加速增长，估计 2019 年 市占率约为 35%，且以高端市场为主。我们预计公司 2019-2021 年 PVP/PKP 业务收入增速达到 58%/35%/30%。 Elliquence 拓宽公司脊柱微创拓宽公司脊柱微创业务边界业务边界，未来收入有望加速增长未来收入有望

4、加速增长 公司全资子公司 Elliquence 的超高射频消融技术主攻腰椎盘突出椎间孔镜 微创手术，与传统开放手术相比具有创面小、恢复快、安全性提升和价格 仅为一半的突出优势。我们测算 2019 年国内 Elliquence 微创耗材渗透率 仅为 5-6%左右，有相当大的提升空间。2019 年 Elliquence 中国收入占 40%，公司已收回其中国总代权，加强国内学术推广，今明两年有望加速 增长；30%收入来自美国，受益于将该术式逐步纳入医保，美国收入持续 高速增长。我们预计 Elliquence 2019-2021 年收入增长 15%/23%/26%。 骨科创伤受益集采提速，运动医学构筑

5、国产最骨科创伤受益集采提速，运动医学构筑国产最全产品线全产品线之一之一 国内骨科创伤市场集中度低，通过集采头部企业有望提高市占率。艾迪尔 作为全国前 10 名创伤厂家，我们认为 2020 年进行营销改革后销售增长有 望超 20%。2018 年全球运动医学市场约 60 亿美元，我国运动医学方兴未 艾，2018 年达 21 亿元，同比增长 24%，且进口品牌市占率超 86%。公司 体内带线锚钉、部分关节镜产品和关联公司的带袢钛板、前交叉韧带重建 系统已注册上市，手术植入耗材、动力刨削系统等产品在研或者申请注册， 正在构筑国产最全产品组合之一。 运动医学有望成为公司中长期成长动力。 优秀赛道的领跑者

6、优秀赛道的领跑者，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 3.07/3.83/5.03 亿元，同比增长 -34%/25%/31%。我们认为公司赛道优秀，布局全面，核心业务优势明显， 给予公司2020年52x-54x目标PE估值 （可比公司2020年PE均值为49x） ， 对应目标价 27.56-28.62 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：带量采购降价超预期；新产品销售不及预期；疫情影响超预期。 总股本 (百万股) 722.98 流通 A 股 (百万股) 705.22 52 周内股价区间 (元) 8.71-23.50 总市值