久祺股份-由ODM走向自主品牌乘电踏车之势加速成长-211218（25页）.pdf

1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 久祺股份久祺股份（300994） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/其他交运设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 51.24 元 目标目标价格价格 69.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 194.24 流通 A 股股本(百万 股) 46.06 A 股总市值(百万元) 9,952.86 流通 A 股市值(百万 元) 2,359.89 每股净资产(元) 5.62 资产负债率(%) 41.10 一年内

2、最高/最低(元) 58.47/24.50 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 由由 ODM 走向自主品牌走向自主品牌，乘乘电踏车电踏车之势加速成长之势加速成长 行业特点：格局松散，行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为电踏车星星之火，成为新增长点新增长点 全球自行车需求约 1.2 亿辆，预计市场规模约 2800 亿元。行业格局松 散，巨大机械为全球著名自行车制造商，2020 年销量占比约 3.7%，集中 度较低的原因：1）产品个性化程度高（如应用场景、品牌喜好、购买力 等） 2）各个国家自行车标准不同 。 类比类比电动车，电踏车为自行车行业带来新增量电动车，电踏车为自行车

3、行业带来新增量。欧洲：2020 年电踏车销 量 453.7 万辆， 2015-2020 年复合增速 27%。美国：2020 年销量约 50- 60 万辆，同比翻番。美国电踏车处于发展初期，随着电踏车法规落地， 预计未来三年电踏车增速有望达到 50%。 轻资产运营，聚焦轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道设计、品牌、渠道 自行车虽然属于制造业，但具有消费品属性，品牌、渠道为重要的护城 河。从久祺、巨大机械的三费构成看，销售费用远高于管理、研发费用。 虽然巨大机械为相对成熟的品牌，但推销费用率仍较高，2020 年推销费 用率达到 9.3%，远高于管理费用率 2.6%、研发费用率 1.3%。 久祺深谙行

4、业特点，聚焦于设计开发、品牌、渠道建设等关键环节，轻资 产运营，外包生产为主、自主生产为辅。 久祺成长看点：拓品类、新渠道久祺成长看点：拓品类、新渠道&自主品牌占比提升自主品牌占比提升 拓品类：拓品类：久祺从成人车、童车延伸至电踏车。2020 年，久祺电动助 力车平均单价 1613 元，是成人车的 3.6 倍，儿童车的 6.8 倍。电动 助力车 ASP 远高于成人车、童车，能给公司带来更大业绩弹性。 新渠道：新渠道：相对于线下消费，线上消费者更注重品类多样、好评率， 给新品牌切入消费者提供了可能性。线上毛利率远高于线下，2020 年童车线上、线下业务毛利率分别为 74.1%、16.7%。 自主

5、品牌：自主品牌：2018-2020 年 OBM 在公司营收占比分别为 10%、11%、 16%。公司有 Hiland、Joystar 等自有品牌，在北美具有一定知名度。 自有品牌直接面对终端消费者，不需要经过品牌商、代工厂等环 节，可获得更高毛利率。 巨大机械、美利达成长之路：从巨大机械、美利达成长之路：从 OEM 到自有品牌，聚焦高端市场到自有品牌，聚焦高端市场 巨大机械、美利达创立初期都从 OEM 起步，积累生产、研发等能力，久 祺成长路径较为相似。巨大机械采用自有品牌+直销模式，美利达采用合 资+经销模式，2017 年之后电踏车使两个公司业绩重回高增。 目前来看，久祺与巨大机械的策略较为

6、接近，针对不同市场、人群采用多 品牌发展策略。在 ODM 方面，久祺也积累深厚，ODM、自有品牌有望 成为久祺发展的双引擎，电踏车也有望显著增厚利润水平。 盈利盈利预测与估值预测与估值 看好久祺品类扩张、布局新渠道、自有品牌比例提升。看 2025 年，我们 预计久祺电踏车销量有望达到 150-200 万辆，贡献净利润 3 亿元，中长期 成长空间广阔。预计 21、22 年归母净利润 2.1、3 亿元。给予 2022 年 PE 45X，对应股价 69.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：自有品牌开拓不及预期、自行车行业需求大幅下降、海运费用 维持高位、贸易摩擦、产品销量不及预期