物流行业新物流时代系列之二：曙光已至资本周期视角复盘中国快递-211210（40页）.pdf

1、新物流时代系列之二：曙光已至资本周期视角复盘中国快递评级：推荐(维持)证券研究报告2021年12月10日物流引言：资本周期在市场无形的手的推动下不断轮回“一个公司股价存在溢价，是因为它可以用其资本挣到一个高的回报；这种高回报会引来竞争；通常来说，这种情况不太可能会一直持续下去。相反，一个公司的股价存在较大折扣，这是因为异常的低盈利。缺乏新的竞争，原有的公司从这一领域退出，以及其他自然的经济力量，最终将会改变这一情况，并且使投资回报恢复到一个正常水平。”本杰明格雷厄姆证券分析2nXkZbWjZdWaZzRwOzRzR8O8QaQtRmMnPmNiNqRoMlOqRnObRpPyRNZsPoPvP

2、tPtO请务必阅读附注中免责条款部分一、资本周期视角看中国快递：两轮周期、两大赛道资本周期是行业资本配置不断影响投资回报的周期性变化。由于重资产的行业属性与较高的经营杠杆，中国快递行业是具有从资本周期视角复盘价值的典型行业。1993年以来，商务快递需求和电商快递需求的相继爆发，行业因此经历了两轮相对完整的大资本周期，分化形成了中高端和中低端两大赛道。核心观点中高端快递资本周期已进入竞争格局和回报率稳定的阶段四，顺丰龙头地位清晰。直营制的体制与领先的航空资源帮助顺丰奠定了时效服务的基础，在时效件赛道搭建起深厚的护城河，通过品牌、航空资源、网络效应和多元化产品形成的高转换成本建立领先地位长达九年时

3、间。二、中高端资本周期（1993-2012）：时效件龙头顺丰的崛起之路四、投资建议&风险提示综合物流买布局：时效商务快递处于资本周期阶段四的位置，龙头顺丰已搭建起深厚护城河。目前顺丰处于多元化布局投入期，高营收增长与高资本开支并存。随着顺丰从品牌协同走向业务协同，产能利用率抬升的同时新业务发展成熟逐步开始盈利，长期看好顺丰在综合物流布局下的利润和市值增长空间。电商快递买格局：电商快递位处资本周期阶段三向阶段四切换的位置，头部企业量价齐升、成本改善，正处于ROE上升通道，电商快递买格局是明年确定性较强、弹性较大的投资策略。利润率方面，政策保护下，行业竞争环境优化，企业利润率修复已经开始。周转率方

4、面，2022年头部企业资本开支停止扩张，资产周转率也重回上升通道。标的方面，强烈推荐圆通速递、中通快递、韵达股份。风险提示：价格战加剧的风险、行业景气度不及预期的风险、上下游整合带来的并购风险、监管政策变动带来的风险、快递加盟商爆仓的风险、时效件增速不及预期的风险、成本优化不及预期的风险、中高端赛道竞争加剧的风险、推荐公司业绩不达预期的风险、中国快递行业与海外快递行业不具有完全可比性，相关数据仅供参考三、中低端资本周期（2007-至今）：电商快递行业曙光已至中低端快递资本周期正处于阶段三向阶段四切换的位置，供给侧改善，行业回报率有望回升。电商快递在2007年后的爆发成为加盟制企业转型的契机，经

5、历了高回报吸引大量资本涌入、新进入者增加竞争加剧与规模至上恶性价格战开启的几个时期，在极兔整合百世后，行业CR5已接近80%。龙头进阶，顺丰多元化发展走向综合物流之路。2015年后，顺丰开始多业务布局，在品牌的导流下，新业务增长十分强劲，其规模于2020年逐渐超过时效大网协同效应的上限，为解决综合物流业务的快速扩张需求，顺丰再次开启大资本开支周期，2021年成为顺丰产能爬坡的起点。供给侧是新阶段下的核心变量，把握其变化带来的投资机会。2021年5月起，政策趋严的背景下，价格策略的有效性逐步下滑，头部企业资本开支停止扩张，电商快递行业开始往高营收增速、低资本开支增速的发展阶段切换。新的发展阶段下

6、，供给改善将推动企业盈利能力修复、行业投资回报回升。3一、资本周期视角看中国快递：两轮周期、两大赛道41.1 资本周期的定义：资本配置不断影响投资回报的周期性变化时间投资回报投资者预期过高过低ROI行业资本周期新进入者受潜在高回报吸引：投资者乐观供给侧改善导致回报上升至高于资本成本：股价表现好于市场竞争加剧导致回报跌落至低于资本成本：股价表现落后于市场投资回落，行业整合，企业退出：投资者悲观通常，资本被吸引进入高回报的业务中，而当回报降到资本成本之下，资本则会离开。资本流动带来新的投资，随着时间的推移会增加产能并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润