华明装备-变压器分接开关隐形冠军海外市场、设备检修、特高压打开未来成长空间-20211207（19页）.pdf

1、 1 公 司 公 司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ） 变压器分接开关隐形冠军，变压器分接开关隐形冠军，海外市场、设备检海外市场、设备检 修、特高压打修、特高压打开开未来未来成长空间成长空间 投资要点：投资要点： 华明装备主营华明装备主营变压器分接开关变压器分接开关的研发、生产、销售的研发、生产、销售及设备及设备检修检修。公司 成立于1995年，2015年借壳上市，目前已经形成分接开关、数控设备和新 能源电站承包3大业务板块。 2021年上半年， 分接开关设备制造及检修

2、收入 为5.47亿元，占比80.0%，毛利贡献接近90%，是公司盈利的核心来源。 财务分析财务分析：2018以来，公司收入和盈利在分接开关快速增长带动下， 逐步恢复到稳定增长状态，经营活动的现金流显著改善；公司毛利率和期 间费用率也有较大改善，但信用减值和资产减值拖累了公司净利率水平； 从应收账款结构看，新能源电站承包业务从应收账款结构看，新能源电站承包业务短期仍有减值压力。短期仍有减值压力。 变压器分接开关隐形变压器分接开关隐形冠军冠军：分接开关是变压器的重要部件之一，主要 用于跨省电网电力的远距离传输和供电区域的调压稳压。公司全球市场份 额为35%，国内市占率超过90%。转换成本、技术壁垒

3、和成本优势造就公 司较深的护城河。 成长空间：成长空间：1）分接开关规模分接开关规模测算测算：2025年全球市场规模约为45亿元， 2021-2025CAGR为10%；2）海外业务：海外业务：未来10年海外电网投资CAGR超 过5%，公司深耕海外20年，海外收入有望快速增长；3）设备检修：设备检修：在网 运行开关超过16万台， 随着设备逐渐老化， 检修业务潜力巨大； 4） 特高压：特高压： 21年上半年公司首台国产特高压分接开关已完成交付，打破了外资对该领 域的垄断。根据中商情报网预测，中国特高压投资2022-2025年CAGR为 11.0%，特高压国产替代是公司成长的另一个催化剂。 盈利预测

4、盈利预测：我们预计2021-2023年公司收入分别为15.2亿元、16.6亿 元、18.3亿元，同比增速分别为10.7%、9.8%、10.1%；归属净利润分别为 4.41亿元、2.87亿元、3.42亿元，同比增速52.6%、-35.0%、19.3%；对应 2021-2023年PE分别为17.3倍、26.6倍、22.3倍。考虑到华明装备在变压 器分接开关领域的龙头地位，首次覆盖给予“审慎推荐”评级。 风险提示风险提示：海外业务扩张不及预期；检修业务进展不及预期；特高压 设备进展不及预期；应收账款减值超预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和

5、估值财务数据和估值 2012019 9A A 20202020A A 2022021E1E 2 2022E022E 2023E2023E 营业收入 （百万元） 12.0 13.7 15.1 16.6 18.3 增长率（%） 3.7% 13.8% 10.7% 9.8% 10.1% 净利润（百万元） 1.51 2.89 4.41 2.87 3.42 增长率（%） -7.9% 91.5% 52.6% -35.0% 19.3% EPS（元/股） 0.20 0.38 0.58 0.38 0.45 市盈率（P/E） 50.5 26.4 17.3 26.6 22.3 市净率（P/B） 0.4 0.35 0.

6、30 0.27 0.25 数据来源：公司公告、华福证券研究所 电力设备及新能源 2021 年 12 月 07 日 审慎推荐审慎推荐( (首次评级首次评级) ) 当前价格： 10.05 元 目标价格： 10.58 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 759/759 流通 A 股市值（百万元） 6,970 每股净资产（元） 3.80 资产负债率（%） 30.67 一年内最高/最低（元） 9.39/4.35 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信