【公司研究】中银国际：潜在产出框架下的稳增长政策选择改革比刺激更重要[20页].pdf

1、 宏观经济宏观经济 | 证券研究报告证券研究报告 点评报告点评报告 2020 年年 2 月月 11 日日 相关研究报告相关研究报告 流动性跟踪流动性跟踪 20200210 1月通胀点评月通胀点评 20200210 A股市场月报股市场月报 20200209 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观经济及策略宏观经济及策略 : 宏观经济宏观经济 朱朱启兵启兵 01066229359 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 *刘立品为本报告重要贡献者 潜在产出框架下的稳增长潜在产出框架下的稳增长政策选择政策选择 改革比

2、刺激更重要 官方对于本轮经济下行性质的认识已经深化到了潜在产出层次。在潜在产出官方对于本轮经济下行性质的认识已经深化到了潜在产出层次。在潜在产出框架下，宏观经济政策更加注重供给侧调整，而非需求侧的逆周期调节；提框架下，宏观经济政策更加注重供给侧调整，而非需求侧的逆周期调节；提升经济增长率的关键在于提高升经济增长率的关键在于提高 TFP，而，而 TFP 的提高有赖于体制机制的改善。的提高有赖于体制机制的改善。在此背景下在此背景下，2019 年底中央经济工作会议强调年底中央经济工作会议强调“供给侧结构性改革要贯穿于供给侧结构性改革要贯穿于宏观调控的全过程宏观调控的全过程”，并同时强调，并同时强调“

3、要改革破除发展面临的体制机制障碍，激要改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能活蛰伏的发展潜能”。由于任何政策选择都是有利有弊的，因此在政策制定。由于任何政策选择都是有利有弊的，因此在政策制定和实施过程中，需要做好工作预案，在多重目标中寻求动态平衡。和实施过程中，需要做好工作预案，在多重目标中寻求动态平衡。 近年来中国经济下行压力逐步加大。面对经济下行态势，中国政府保持了改革重于刺激的战略定力。这主要缘于潜在产出正成为官方认识本轮经济下行的重要分析框架，并将就业当作了衡量潜在产出水平的重要显性指标。 在潜在产出框架下，宏观经济政策更加注重供给侧调整，而非需求侧的逆周期调节。继 201

4、4年提出经济发展新常态之后，2015年中国政府首次提出加强供给侧结构性改革。经过几年努力，中国推进供给侧结构性改革取得了显著成效，但仍存在较大改善空间。2019年底中央经济工作会议强调，科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，供给侧结构性改革要贯穿于宏观调控的全过程。 从潜在产出角度看，提升经济增长率的关键在于提高 TFP，而 TFP 的提高有赖于体制机制的改善。十八届三中全会通过了关于全面深化改革若干重大问题的决定，部署了经济体制改革的重点任务。自此，相关措施已经陆续出台。特别是 2019年，中国政府在完善产权保护制度、支持非公有制经济发展、深化利率和汇率市场化改革、完善税收制

5、度和扩大对外开放等方面采取了一系列措施。2019年底中央经济工作会议也再次强调，要改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能。 在以结构性改革为主线的宏观调控思路下，货币政策和财政政策作为总需求管理的两大重要政策，其主要任务在于“托底”，避免经济增速跌破潜在增长率下限。由于前期稳增长政策的实施，2019年底国内经济运行出现积极变化，叠加外部环境也有所好转，这些都为中国深化经济体制改革创造了有利的宏观环境。 当然，任何政策选择都是有利有弊。将结构性改革作为政策主线，在长期有利于中国经济实现高质量、可持续的发展，但短期内对经济增长难有直接效果，一旦有超预期的外生冲击发生，国内经济可能面临失

6、速风险。2020年年初爆发的新冠疫情就属于典型的外生冲击。应对疫情对经济的影响，我们认为预案比预测重要。在情景分析、压力测试基础上，事先设定所谓好坏情形的触发门槛，提升政策响应效率。此外，还要在总结国内外经验的基础上，针对疫情的经济应对拟定应急预案，稳定市场信心。 潜在产出框架下的稳增长政策选择 2 一、潜在产出正成为官方认识本轮经济下行的重要分析一、潜在产出正成为官方认识本轮经济下行的重要分析框架框架 近年来，中国经济下行压力逐步加大。实际 GDP增速在 2010年达到 10.6%之后持续下跌，分别在 2012年和 2015年跌破 8%和 7%，更在 2019年第三、四季度降至 6%，为公布