【公司研究】中科创达-如何客观看待中科创达的成长性？（智联汽车系列深度之十二）-20200221[39页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 计算机 2020 年 02 月 21 日 中科创达 (300496)深度研究 如何客观看待中科创达的成长性？(智联汽车系列深 度之十二) 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 中科创达是 Android 和 Linux 移动终端操作系统定制化服务商。创达业务按照所面向的 下游行业分类，可以分为智能手机、智能汽车、智能 IOT 三大块，占 2018 年营收比重分 别为 58%、19%、23%。创达盈利模式主要有一次性 IT 技术服务（NRE） 、软件许可费 （License） 、版税费（Royalty

2、） 、SoM 商品销售收入一共四种，其中 NRE 以“人月”模 式计费，占 2018 年整体营收比重约 69%，License 和 Royalty 收入占比约 8%，SoM 商 品销售收入占比约 23%。 报告和市场不同在于逐个研究中科创达成长的两大方面、五大角度是否可行：即 1）高通 导流客户；2）海外东南亚客户增加，3）改变盈利模式；4）客户增加 IT 预算；5）加速 芯片迭代。结论是：1）确定，3）可行且定量预测，2）4）5）不明显。 创达的核心竞争力在于高通的客户导流作用。创达 IPO 前高通、展讯、ARM 分别持有创 达 4.23%、2.98%、2.11%股权。截至 2019Q3 底

3、高通、展讯在手机主控芯片市场的市占 率分别 34%和 1%，位列第一和第五；在汽车数字座舱芯片市场，全球排名前 25 的整车 厂中有 18 家均选用高通数字座舱芯片。手机主控芯片市场排名第一、第五的高通、展讯 以及汽车数字座舱市占率排名第一的高通均为创达的股东。智能终端厂商在针对主控芯片 进行嵌入式软件开发的时候会遇到诸多问题，而高通客户支持人员不足，此时高通会直接 将终端客户导流给创达，让创达帮忙解决。凭借高通所覆盖的庞大的客户群体，使得创达 的获客能力明显强于同行，客户数量得以实现持续增长。 智能手机和智能汽车业务中 NRE 收入增长的核心驱动力在于高通芯片的迭代速度（客单 价的提升）和终

4、端客户数量的增加。2016-2019 年创达收入增长主要由芯片迭代速度加快 所带来的客单价提升以及从智能手机向智能汽车、IOT 等不同垂直领域扩张所带来的客户 数量增加两大因素一同驱动。 预计后续芯片迭代速度不会出现明显加速因而 NRE 客单价不 会出现明显增长， 未来手机和汽车 NRE 收入的增加将主要依赖于创达拓展印度和东南亚新 兴市场所带来的手机客户增加以及更多的车厂选用高通平台所带来的汽车客户数的增长。 受益于液晶仪表盘和手机多摄镜头渗透率提升， 创达旗下RW和MM两家公司的Royalty 费预计未来 3 年将分别以 30%50%和 16%19%增速增长；智能 IOT 的持续增长主要

5、取决于 AR/VR 出货量是否会有爆发拐点。RW 的 Kanzi 在每个汽车终端上收取 6-7 元， 而 RW 在汽车 UI 设计工具市场为绝对龙头地位（市占率 50%60%） ，随着汽车液晶仪表 盘渗透率提升，RW 的 Royalty 收入将持续高增。随着手机多摄渗透率提升，MM 在单个 手机上的收取的价格预计将从现在的 1.88 元提升至 2.80 元（2022 年） 。 首次覆盖予以“增持”评级。预计公司 2019/2020/2021 年 EPS 分别为 0.59、0.70、0.97 元，当前股价对应 PE 分别为 114 倍、96 倍、69 倍。DCF 估值 2020 年目标市值 32

6、0 亿 元，PE 估值 2020 年目标市值 310 亿元。 风险提示：估值过高风险，高通芯片市占率下降、战略调整风险，液晶仪表渗透速度不及 预期风险，AR/VR 市场发展缓慢风险，印度及东南亚本土手机品牌客户退出市场风险。 市场数据： 2020 年 02 月 20 日 收盘价（元） 67 一年内最高/最低（元） 71.48/25.73 市净率 15.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 18974 上证指数/深证成指 3030.15/11509.09 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.23 资产负债率