【公司研究】中材科技-首次覆盖报告：玻纤+叶片稳步增长湿法隔膜加速放量-20200407[22页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 04 月 07 日 中材科技（中材科技（002080.SZ） 电新电新/锂电材料锂电材料 玻纤玻纤+叶片稳步增长，湿法隔膜加速放量叶片稳步增长，湿法隔膜加速放量 中材科技首次覆盖报告中材科技首次覆盖报告 公司深度公司深度 公司概况：公司概况：央企旗下，玻纤央企旗下，玻纤+叶片叶片+隔膜三块业务并行，财务稳健，近隔膜三块业务并行，财务稳健，近 7 年归母净利润年归母净利润 CAGR 增速增速 40% 公司是央企中国建材集团旗下的非金属复合材料公司。 2019 年三大业务收入 占比：玻纤 42%，叶片 37%，隔膜 2%。财务表现优质稳健，2019 年收入 1

2、36 亿元， 同比+19%， 2012-2019 年 CAGR 为 25%； 2019 年归母净利润 14 亿元， 同比+48%，2012-2019 年 CAGR 为 40%。 行业分析：行业分析：玻纤周期底部向上，叶片需求拉动集中度提升，隔膜二线厂商玻纤周期底部向上，叶片需求拉动集中度提升，隔膜二线厂商 加速放量加速放量（中性预计（中性预计 2022 年龙头电池厂释放年龙头电池厂释放 8 倍空间）倍空间） 玻纤行业：目前价格周期底部，未来供给收缩，需求稳步提升。玻纤行业：目前价格周期底部，未来供给收缩，需求稳步提升。目前玻纤价 格处于底部区域。从产能来看，2019 年有效产能增量 34 万吨

3、，预计 2020 年有效产能增量 8 万吨，边际增量减少，从需求来看，预计未来下游基建、 风电、交通以及电子需求提升。量价齐升下，预计玻纤龙头中国巨石、OC、 泰山玻纤、重庆国际等公司将会受益。 叶片行业：装机需求拉动，叶片大型化，集中度进一步提升。叶片行业：装机需求拉动，叶片大型化，集中度进一步提升。国内风电叶片 的市场规模在 170-200 亿元，行业 CR5 集中度持续提升，2019 年为 68%， 其中第一名中材科技为30%。 2018年/2019年国内需求增速分别为37%/25%， 未来随着叶片大型化渗透率提升，行业集中度将进一步提升。 隔膜行业：需求快速增长，二线湿法隔膜厂商加速放

4、量。隔膜行业：需求快速增长，二线湿法隔膜厂商加速放量。湿法隔膜需求增速 很快，2019 年市场规模 52 亿元，预计 2025 年 336 亿元，CAGR 为 36%。 从格局来看，恩捷股份（苏州捷力）占比最高，2019 年为 55%。但由于成 本压力，电池厂引入隔膜二供或成为难以避免的趋势。从龙头电池厂来看， 如果 CATL 选择二供， 我们预计中性假设下， CATL 二供湿法隔膜 2022 年将 有 5.4 亿平米的潜在空间，约为 2019 年的 8 倍。 公司核心优势和推荐逻辑：公司核心优势和推荐逻辑：玻纤低成本优势量价齐升，叶片龙头优势稳步玻纤低成本优势量价齐升，叶片龙头优势稳步 提量

5、，隔膜资金提量，隔膜资金+技术优势放量降本技术优势放量降本 1）玻纤：低成本优势行业景气周期向上+公司产品结构升级量价提升； 2）叶片：龙头优势下游装机需求拉动+公司份额提升稳步提量； 3）隔膜：资金+技术优势需求景气向上+电池厂二供意愿增强放量降本。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 15,477、17,437、19,547 百万元，归 母净利润分别为 1,567、2,056、2,641 百万元；按照最新收盘价对应 PE 分别 为 12、9、7 倍。给予 2020 年 PE 估值 16-18 倍，对应股价 14.88-16.74 元/

6、股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险风险提示提示：1）玻纤板块：行业产能增加超预期、下游需求回升速）玻纤板块：行业产能增加超预期、下游需求回升速度低于度低于 预期；预期；2）叶片板块：下游风电装机量进度低于预期；）叶片板块：下游风电装机量进度低于预期；3）隔膜板块：下游电）隔膜板块：下游电 动车销量低于预期、电池厂二供进度低于预期；动车销量低于预期、电池厂二供进度低于预期；4）其他：全球新冠疫情导）其他：全球新冠疫情导 致的系统性风险。致的系统性风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,44