【公司研究】中国化学-订单收入新高盈利重回正轨-20200120[23页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年01月20日 建筑建筑/建筑装饰建筑装饰 当前价格(元)： 6.74 合理价格区间(元)： 7.809.36 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 王涛王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 021-28972059 王雯王雯 021-38476718 联系人 资料来源：Wind 订单收入新高，盈利订单收入新高，盈利重回正轨重回正轨 中国化学(601117) 化学工程国

2、际龙头，减负前行盈利回升化学工程国际龙头，减负前行盈利回升 中国化学是我国化学工业工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最 完整的工业工程公司，具有突出的技术领先优势。受益于 2016 年以来国 际油价中枢上行和国内化工供给侧改革，下游化工、石化和煤化工建设处 于高景气，公司 2019 年新签订单和营业收入创历史新高。我们预计公司 低盈利合同基本执行完毕，总包类项目占比提升、四川晟达 PTA 项目转租 赁、向集团出售环保亏损业务等将推动公司毛利率/净利率持续回升。公司 主业驶入正常发展轨道，海外业务及新材料业务发展值得期待，我们预测 公司 19-21 年 EPS 为 0.63/0.75/0.

3、88 元，首次覆盖“买入”评级。 收入持续快速增长，经营自由现金流优异收入持续快速增长，经营自由现金流优异 公司是充分参与市场化竞争的化学工程类央企，凭借强大的研发和施工优 势，2006-2019 年营业收入持续快速增长，由 133 亿元增长至 1041 亿元 CAGR+17%。 自 2010 年上市以来， 公司 2010-2018 年自由现金流仅 2013 年和 2015 年为负，而经营现金流净额持续为正，累计值 261 亿元，与同 期净利润累计 226 亿元高度匹配。公司下游业主主要为企业类客户，部分 项目有预付款，公司上市以来直接融资仅 2018 年发行永续中票 30 亿元， 未进行其他

4、股权再融资，创造现金流能力较强。 传统主业与新业务全面发力，经营传统主业与新业务全面发力，经营周期更稳健周期更稳健 受益于油价回升与供给侧改革，公司下游石油化工、化工和煤化工投资增 速震荡回升， 公司 2018/19H1 三类传统业务新签订单金额占比 71%/68%， 同比增长 56%/44%。同时，公司积极发力建筑、电力等基础设施业务， 2018/19H1 新签订单金额 281/240 亿元， 同比增长 121%/334%。 公司 2019 年累计新签订单 2272 亿元创历史新高，同比增长 57%，我们保守测算公 司 2019 年末结转订单 2652 亿元，是当年收入的 2.6 倍。 处置

5、处置 PTA/应收账款应收账款/环保业务减负向前，内部管理效率提升显著环保业务减负向前，内部管理效率提升显著 公司通过多个举措优化资产负债表，有望推动净利率由 2017-2018 年的不 足 3%回升至正常水平 3%以上： （1）四川晟达 PTA 项目 2016-2018 年平 均每年计提减值 4.3 亿元，目前已整体对外租赁获取稳定租金； （2）应收 账款通过加快回款、转为债权投资、进行资产证券化等，压降两金； （3） 向控股股东转让环保亏损资产。公司内部激励力度加大，人均创收提升。 行业高景气估值有望修复行业高景气估值有望修复，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 公司公告

6、2019 年实现归母净利 29-33 亿元，同比增长 50%-70%，验证公 司毛利率/净利率回升良好，PTA/应收账款/环保公司处置减轻长期增长负 担。我们预计公司 20/21 年归母净利 37/43 亿元，同比增速 20%/16%。当 前可比公司对应 20 年 1.0 xPB、14.6xPE，我们看好公司在下游高景气下 市占率及盈利能力提升，认可给予公司 20 年 1.0-1.2xPB（对应 10.4-12.5xPE） ，目标价 7.80-9.36 元，首次覆盖“买入”评级。 风险提示：油价大幅下跌，新材料项目投产低于预期，汇率大幅波动。 总股本 (百万股) 4,933 流通 A 股 (百