【公司研究】志邦家居-“志”向全国全屋兴“邦”-20200112[26页].pdf

1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 跟跟 踪踪 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 家具家具 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-01-12 收盘价（元） 24.95 总股本（百万股） 223.33 流通股本 （百万股） 114.56 总市值（百万元） 5572.17 流通市值 （百万元） 2858.24 净资产（百万元） 1834.5 总资产（百万元） 2784.57 每股净资产 8.21 相关报告相关报告 志邦家居 Q3 点评：收入增速 放 缓 ， 利 润 率 稳

2、步 提 升 2018-10-25 志邦家居 18H1 点评：收入符 合预期，多点布局助增长 2018-09-01 志邦股份 2017 年报点评：收 入加速提升，向第一梯队迈进 2018-03-16 分析师：孟杰 分析师： 孟杰 S0190513080002 研究助理： 刘佳昆 团队成员：孟杰、刘佳昆、黄杨 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 2433 2808 3254 3759 同比增长同比增长(%) 12.8% 15.4% 15.9% 15.5% 净利润净利润(百万元百万元) 273 31

3、8 366 420 同比增长同比增长(%) 16.5% 16.4% 15.3% 14.6% 毛利率毛利率(%) 36.0% 37.6% 35.9% 35.6% 净利润率净利润率(%) 11.2% 11.3% 11.3% 11.2% 净资产收益率（净资产收益率（%） 14.6% 14.1% 14.0% 13.8% 每股收益每股收益(元元) 1.22 1.42 1.64 1.88 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.66 2.91 1.61 1.78 投资要点投资要点 快速发展快速发展的全屋定制家居的全屋定制家居品牌。品牌。公司股权结构稳定，业务规模保持高速成 长，2015-18 年营业收入

4、 CAGR 达到 27%。2019Q1-Q3 实现营业收入/归 母净利为 19.58/2.33 亿元，同比分别增长 12.92%/14.49%。 定制家具市场规模巨大定制家具市场规模巨大。2018 年定制家具市场规模已达 2901 亿元，近年 增速始终保持在 20%以上， 发展迅速。 我们预计未来定制橱柜增长中枢在 10%-15%，定制衣柜为 20%-25%。 精装市场发展空间大，精装市场发展空间大，竣工持续回暖。竣工持续回暖。我国精装市场渗透率只有 20%，相 比发达国家 80%的渗透率仍有很大空间。2016 年起期房与竣工面积之间 出现明显缺口， 并逐年递增， 预售的房屋逐步完工将拉动竣工

5、面积的增长， 预计 2020 年将延续竣工回暖趋势。 大宗业务重回高涨大宗业务重回高涨。近年大力发展大宗业务，拓展海外市场，2019H1 公 司经销/直营/大宗/其他（包含出口）占比分别为 67%/6%/18%/9%。随公 司客户结构调整，大宗毛利率持续走高，提升至 30%。大宗净利率也处于 行业前列，约 11%。 橱衣协同进入高速成长期。橱衣协同进入高速成长期。因厨柜作为装修程序中第一道，由厨柜带动衣 柜具有天然优势，消费者能首先了解到品牌，厨柜转衣柜行业转单率一般 在 30%-50%。志邦于 2015 年开始着力打造定制衣柜业务，2015-2018 年 CAGR 达 168% ， 2018

6、/2019H1 公 司 衣 柜 收 入 4.29/2.58 亿 元 ， YOY+91.62%/+73.87%，从拉动整体收入的角度来看，衣柜已成为主要驱 动力。此外，为满足消费者一站式购齐的需求，公司从 2018 年开始孵化 木门业务，18 年木门业务收入 778 万元，公司木门当前已逐步形成品牌、 研发、供应、生产、服务一体化的雏形，未来有望持续放量增长。 盈利预测及评级盈利预测及评级： 我们预计公司我们预计公司 19-21 年公司年公司 EPS 分别为分别为 1.42、 1.64、 1.88 元元/股，对应股，对应 PE 为为 17.5x、15.2x、13.3x（根据根据 1 月月 10